高盛金融市場分析架構與方法(The Long Good Buy: Analysing Cycles in Markets)
具有35年研究分析經驗的高盛全球投資研究部的全球股票策略分析師Peter C. Oppenheimer，於“高盛首席分析師教你看懂進場的訊號：洞悉市場週期，贏在長期好買賣”(譯自“The Long Good Buy: Analysing Cycles in Markets”，商周出版，2021/06/12)一書中，對於金融市場及股市的分析架構有非常系統性的完整說明。在金融市場待久的人都知道，股債市與經濟及企業獲利的變化不一定同步，金融市場通常會領先經濟及企業獲利表現，這其中的因素就牽涉到人的行為與預期變化，作者試圖從經濟狀況、企業獲利成長、利率、物價變化、以及股市評價的變化(衡量預期)，找出金融市場循環的規律，並將股市週期分為絕望(空頭市場)、希望、成長、樂觀四大階段，並分析經濟、企業獲利、與評價變化及股市報酬率間的關係，並延伸對應到各類金融資產、產業類股報酬率及股市風格的說明，也對美國長期金融市場週期、股市重大事件的背景發展、如何判別牛熊市及轉折有詳細的分析，並說明2009年以來金融市場的發展特色。全書資料非常豐富、應有盡有，若耐心仔細品味，對於金融市場的理解與功力的提升將會有非常大的助益。相較於Howard Marks的"Mastering the Market Cycle"書，此書提供了各金融市場循環位置更明確的定義及完整的歷史數據的說明，雖然每次市場週期的樣貌都不同，但對於關鍵變數變化對市場週期趨勢的影響，若可掌握與熟悉，還是可以提供有效系統性判斷金融市場的方式、並做為資產配置的参考依據。
一.股債市的長期報酬率表現：投資時間與投資時的起始估值，為投報酬率的主要因素。若經濟狀況已很疲弱、估值很低、但成長動能的二階微分開始改善，股市的報酬率表現會最好。
1.美國股市長期年化報酬率約10%、債市約5%(美國10年期公債)。
2.股市報酬率短期波動(1年)高公債3-4倍，但拉長到5-20年的報酬率波動度會減小且趨近。因此長期報酬率要靠股市提升。
3.不過進場時間點仍然重要，若歷史較高的波段高點進場，以10年的滾動年化報酬率計算年化報酬率，在過程中有可能變低個位數或負值，如2000年科技泡沫高點或1989年日本股市高峰時。
4.較高的報酬率會出現在經濟成長強勁、利率很低或利率下跌的階段。期間估值的變化亦扮演重要角色。
5.1973年以來美股的長期報酬率75%可歸因於股息及股息再投資的複利力量(p.52)(但1900年以來的股市多頭時股市資本利得約佔75%報酬率)。歐股的總報酬率股息亦扮演非常重要角色(成熟產業多股息配發率較高)，日股則較低。
6.因此影響股市長期報酬率的因素包括：(1)投資時機(經濟金融環境)；(2)投資時估值高低。若經濟狀況已很疲弱、估值很低、但成長動能的二階微分開始改善，股市的報酬率表現會最好。
二.金融市場及股市週期的四個階段表現及特徵：絕望、希望、成長、樂觀四大階段。
1.絕望階段:市場由頂點跌落谷底之熊市。
(1)企業盈餘與估值變化特徵、時間長度及報酬率：平均16個月、實質報酬率-43%(年化-45%)、本益比減幅41%、實質企業每股盈餘平均衰退2%。（1973年以來數據）
(2)對應ISM指數走勢位置：下滑期然後小於50後至低點。
(3)各類資產表現狀況：股市最差、公債最佳、前中期油價及商品市場仍可能上揚。(1973年以來拆分6個週期比較)
(4)類股報酬率表現及風格特性：週期股相對防禦股明顯落後、價值股與成長股差異不明顯，整體價值股表現稍優。(價值股依PB、預估本益比、股息率選取；成長股主要依盈餘及營收成長率選取)
2.希望階段：時間不長但因本益比提升報酬率高、但經濟及企業獲利仍低迷。
(1)企業盈餘與估值變化特徵、時間長度及報酬率：平均9個月、實質報酬率44%(年化64%)、本益比增幅66%、實質企業每股盈餘衰退9%。
(2)對應ISM指數走勢位置：由最低點持續反彈至50以上。
(3)各類資產表現狀況：股市明顯最佳、債券在4個週期中優於商品市場。
(4)類股報酬率表現及風格特性：週期股相對防禦股表現領先、價值股與成長股差異不明顯。
3.成長階段：時間最久由企業盈餘驅動報酬、但期間平均年化報酬率次低。
(1)企業盈餘與估值變化特徵、時間長度及報酬率：平均49個月、實質報酬率16%(年化-1%)、本益比減幅30%、實質企業每股盈餘成長62%。由於在希望階段已領先反應改善預期，故企業獲利成長實現後評價反而下滑、報酬率主要靠企業盈餘成長驅動。
(2)對應ISM指數走勢位置：從50以上的高點開始回落然後處於50之上區間表現，期間可能出現幾個小週期。
(3)各類資產表現狀況：商品市場最佳、公債最差出現溫和負報酬、商品市場表現不一但多溫和正報酬。
(4)類股報酬率表現及風格特性：週期股相對防禦股表現分歧(因為時間長可能夾雜幾個小週期)、價值股相對成長股在5個週期領先，整體平均領先10%。
4.樂觀階段：投資人信心高漲、本益比再度提升高過企業盈餘成長。
(1)企業盈餘與估值變化特徵、時間長度及報酬率：平均23個月、實質報酬率62%(年化31%)、本益比增幅57%、實質企業每股盈餘平均衰退4%。主要亦皆因本益比提高之估值驅動。
(2)對應ISM指數走勢位置：由50以上之階段再往下，為擴張週期的末期階段。
(3)各類資產表現狀況：股市表現再度領先公債市場與商品市場，但後二者亦多為正報酬。(公債反應週期末段經濟可能放緩)
(4)類股報酬率表現及風格特性：週期股相對防禦股表現領先、價值股相對成長股則落後。主要因投資人信心提升，縱使企業獲利成長動能下滑，股市評價仍提升。 
三.股市熊市產生因素及類型：週期型(正常景氣循環)、事件驅動型(暫時性、時間短)、結構型熊市(泡沫終結跌幅大)。
1.熊市觸發因素及特徵：利率上升及預期經濟開始衰退觸發、平均時間通常較牛市短、平均約2年左右、或意外事件衝擊。但發生時間與企業獲利成長動能不一致，通常股市高點領先企業獲利高點平均5個月時間出現。(1961年以來9個衰退期領先月數區間在-13～+21個月)
2.1835年以來美股出現27個熊市(跌幅20%以上)，二戰後出現11次熊市(含Covid-19衰退)。主要歸因三種因素：
(1)上揚中的利率或通膨預期，加上對衰退的恐懼。
(2)無預警的外來衝擊，提高不確定性使股市下跌。
(3)重大資產價值泡沫破滅，及/或結構性失衡導致去槓桿化，且經常造成銀行業危機。
3.因此高盛定義出三種不同熊市類型：
(1)週期型熊市：較常見的類型、經濟過熱利率上升造成，為一種貨幣現象。利率調降一段時間後股市落底好轉、企業利潤較快恢復、股市對降息有所反應。平均跌幅約30%、歷時27個月，跌4年多後回到高點、波動度約14%但低於結構型熊市的20%。
(2)事件驅動型熊市：非經濟週期因素所致(COVID-19衰退可歸類於此)，由意外事件造成。通常為短暫影響，但伴隨強力應對政策，啟動復甦或造成其他問題。如1997-1998亞洲金融危機及LTCM事件寬鬆政策應對，但之後引發2000年科技泡沫。平均跌幅29%、與週期型31%類似，但時間僅9個月、一年多就可回到原來高點。
(3)結構型熊市：主要與金融泡沫與股價嚴重高估後、民間債務大幅上升，使得利率上升、信用緊縮後難以承受衝擊。如2008年次貸房市危機、2000年科技泡沫、1930年代大蕭條。復甦無法靠傳統寬鬆政策及調降利率恢復，調整較週期型熊市更劇烈、股市平均跌幅達五成，需花8-10年股市或經濟才能恢復到高點位置。另外的特徵包括多產生通貨緊縮，末期出現對新時代、新估值信念、民間債務水準高、股市上漲族群集中，以及波動性提高。
四.股市空頭市場來臨前六個判斷綜合因素
1.失業率自低點開始上升，搭配股市估值過高。
2.通膨上升至帶來貨幣政策開始緊縮。(2008金融危機後通膨溫和、維持寬鬆政策使擴張週期變長)
3.負斜率的殖利率曲線，但量化寬鬆政策降低有效性。搭配6季度與即期的遠期利差，並加上高估值就成為較有效指標。
4.成長動能是否處於高點而下滑。利用ISM為測度若往下走至50以下為觀察指標。而ISM自歷史前1/4高位下滑時，股市的預期報酬率將變低。(可能是下半年或明年的情境)
5.高估值。但可能維持較長時間，需搭配其他基本面因素判斷。
6.民間部門債務水平過高。
上述各因素環環相扣，綜合判斷後，可有效判斷市場的機會與風險，作者依此編制的指標亦可做為未來預期報酬率的參考。
五.股市牛市特性與與泡沫徵兆
1.作者先說明了1945-1968年(二戰後的繁榮至中後期漂亮50的高本益比)、1982-2000年(通膨下降、解除管制、大降稅率)、2009-2020(量化寬鬆超低利率與科技公司高市值)三大長期多頭市場的形成背景與特色。
2.1900年以來美股牛市平均近5年(1961年以來ㄧ個多頭市場在2.1-10.8年間)、平均漲幅可達160%(加計股息總報酬243%)，年化報酬率25%(年化報酬率由17%-24%不等)，最高年化報酬率來自最深的熊市。(p.159)
3.總報酬中平均75%來自股市上漲、25%來自於股息及股息再投資的獲利。(股息佔比16-46%)
4.股市牛市整體特性：
(1)波動較小及時間較長的經濟週期，表示會有比較久的牛市。
(2)更低且更穩定的利率，往往會帶來更強勁的牛市，其中較高的比例來自於估值的提高。
(3)有較高股息殖利率的市場(成熟產業佔比高)，會看到報酬來自股息的比重較高。
5.股市泡沫特徵:5個市場可能特徵
(1)作者說明了荷蘭鬱金香、南海公司、英國及美國鐵路、1980年代末期日本地產、2000年美國科技泡沫形成及破滅經過與歷程。
(2)泡沫形成的特徵及背景：
a.對新時代、新科技的信念...這次不一樣。
b.解除管制與金融創新。
c.容易取得的信用與放寬的金融形勢。
d.合理化新的估值指標。
e.出現會計醜聞與違法事件。
六.2008金融危機後的週期的特色與報酬率表現：量化寬鬆及低利率拉高評價、科技業成長加速、大者恆大、優質標的具稀缺性享有高評價。
1.經濟週期長。(但2020/2之COVID-19 造成短衰退週期終結2009/6-2020/2歷史最長擴張期)
2.通膨放緩、殖利率新低，量化寬鬆政策造就估值推升，股市漲幅大，但經濟動能較以往週期弱。
3.技術創新，科技類股成為獲利成長動能主要來源。盈家輸家差異性大。優質標的溢價提高。且大者恆大。
七.目前可能所處位置與可能發展判斷：進入成長期、個股表現階段，觀察通膨及FED 政策發展影響。
1.參考作者以上論述以及高盛2021/6/14作者最新的相關報告”Leadership in the New Cycle”一文，目前因ISM將自高位開始回落，因此應已進入股市四個週期的成長期中。預期報酬率可能較之前開始降低，進入震盪整理的盤勢。
2.而目前擔憂的通膨議題究竟為暫時性或長期通膨中樞水準提高，亦攸關未來股債市表現。而若開始反應長期通膨上升，公債殖利率可能再上升，資產配置對股市配置的需求可能上升。
3.由於COVID-19 事件型驅動造成的衰退期短，再加上FED大規模寬鬆政策，使股市回復高點的速度快，雖然企業獲利成長上修至30-40%以上，但美股在先前的希望期本益比已明顯提升，目前主要以獲利成長驅動股市上漲。 依新的擴張週期僅一年左右的時間判斷，目前經濟及股市未來擴張週期仍長，只是短期估值已不易提升，股市可能進入震盪期。
4.而進入成長週期後，價值相對成長股可能也有表現，而景氣循環股相對防禦股表現進入分歧階段，而目前漲勢的族群確實也較分散，故進入個股選股階段。
5.後續觀察通膨發展、FED縮減購債、甚或未來可能升息時間，做為未來是否影響股市估值及波動來源的參考。
資料來源:高盛證券，Peter C. Oppenheimer等，”Leadership in the New Cycle”，2021/6/14.
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