非典型成功(Unconventional Success)
大衛·史雲生（David F.Swensen，1954-2021年5月5日），生前系耶魯大學首席投資官，早年師從諾貝爾經濟學獎得主Tobin，亦曾於華爾街任職，後於1985年出任耶魯大學校務基金首席投資官，長期管理績效優異，並於耶魯大學商學院擔任教職。其於“耶魯操盤手：非典型成功”一書中(譯自Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment, David F. Swensen，寰宇出版社，2019年9月)，闡述投資組合管理方式，說明如何藉由資產配置(為主要影響報酬率的來源)、市場時機、及證券選擇達成投資目標，並清楚解釋其中組成及原因。作者並舉了1980-2000年左右市場、基金公司、或企業以及投資人行為的案例，做為立論依據。此書最主要說明的重點是：”要建立以股權導向的資產配置方式(因為股票長期報酬率最高，年化8-10%報酬率，為達成目標報酬的主要來源)，但另以分散投資(確保報酬率穩定、不被市場波動影響長期投資的堅持)，並考量稅負因素建立適合的投資組合，才能創造長期良好的報酬。”
ㄧ.投資組合報酬率來源：資產配置、市場時機、以及證券選擇
1.資本市場提供資產配置(Asset Allocation)、市場時機(Market Timing)、以及證券選擇(Securities selection)三項投資組合管理工具，投資人藉以創造投資報酬。
(1).資產配置：是指投資人基於長期考量而決定持有各類資產的投資組合。例如持有多少比例的國內外股票、房地產、或債券等。
(2).市場時機：是指投資配置偏離長期目標的操作，主動追求市場時效代表投資人為了追求優異的短期報酬績效，將會根據對於資產類別的預期表現調整資產配置比例。例如認為股票的表現將優於債券則調高投資組合股票的配置比例。其影響來自於投資組合的目標報酬與實際報酬之間的差異。
(3).證券選擇：是指投資組合中持有個別資產的建構方式。主動式管理經理人所取得的績效若超過參考基準指標的部分就是代表證券選擇的報酬。
2.研究顯示資產配置決策是影響報酬率的最主要來源，約佔90%，其他的才是來自於市場時效以及證券選擇。而良好的投資組合，資產配置決策有三項基本原則：股票導向、分散投資、以及節稅效益。
了解投資的基本原則、定義明確的目標，以及了解自身能力後，便可以提升投資成功的機會。
二.理想的資產配置方式:利用以股權資產為主及美國公債為輔的核心資產，並以分散投資、被動式管理的方式長期持有賺取市場的長期報酬率。
1.核心資產：股票、債券、不動產。包括國內股票、海外已開發國家股票、新興市場股票、公債、抗通膨債券、不動產、不動產證券化基金(REITS)。配置核心資產的目的，主要是賺取市場動能所產生的長期報酬率，因此能以低成本的被動方式投資，為主要達成此一目標的方式。
(1).依據Jeremy Siegel於”Stocks for the Long Run”一書中統計了1802-2001年近200年數據，美股年化報酬率達8.3%，長期公債為4.9%。作者則依資料顯示不動產長期報酬率處於二者之間。
(2).由於股票長期具較優異的報酬，故建立以股權性質為主的資產配置投資組合(60-70%)才足以創造較佳的報酬率，股票、不動產證券化基金皆具股權性質，股票、不動產或REITS、抗通膨債券則長期皆具抗通膨的特性。
(3).不過股票短期的高波動性，且短期間進場時機可能不利(1929-1932年美股波段跌幅近9成、2008年跌近5成)，故需要做分散投資(包括不同資產類別以及不同股權性質資產的分散)，或配置一定比例公債防止投資人耐不住大幅波動賣在低點、錯誤配置，或於金融災難時期可以保護基金的減損幅度。
(4).作者於書中舉了具有上述股權導向、分散投資，以及抗通膨的投資組合架構的例子：國內股票30%、海外已開發股市15%、新興市場股市5%、不動產相關20%、美國公債15%、抗通膨美國公債15%。
(5)建建構投資組合以股權導向以及分散投資為基本遵循原則，投資組合架構則需要符合個人條件、個人偏好與投資技巧，並依照投資期限的長短調整投資組合內容。例如已繼承了股權資產、經營公司者可降低ㄧ部分股權投資，若特別擔憂金融風暴可提高公債配置，不用的閒錢投資期限長可配置較多的風險資產，若某方面有優勢則可多配置某類資產（通常自我感覺可能居多)...，以此原則調整投資組合。即以科學及藝術的成份同時進行配置調整。
2.非核心資產：若資產無差別化特色、非仰賴市場所創造的報酬、或為主動式管理的基金、及流動性不足者，皆可稱為非核心資產。
(1)作者定義包括公司債、高收益債、海外債券、資產抵押債券；以及需要仰賴主動管理技巧(或不尋常運氣)的避險基金、槓桿收購基金、以及創投基金等。皆屬於非核心資產。但此類資產作者建議避免或謹慎以對。
(2)公司債及其他非公債的債券持有人權益不對稱，公司與股東站在同一立場，但與債權人對立，除了承擔信用風險外，尚需面對提前贖回條款、缺乏市場流動性及外匯曝險等風險。而公司債相對公債的溢價通常無法彌補上檔利率報酬有限、公司掛點後下檔風險無限的不對稱性。而單一股票受重傷後通常較易由別的股票的獲利所彌補。
三.市場時機運用重點：市場時機難以掌握，但要避免追高殺低，可利用資產再平衡調整(Rebalance)，做為較易達成的微調反向投資策略。
1.掌握市場時機乃是背離明確的長期資產配置目標，針對短期走勢所做的賭注，但通常難以達成。
(1)利用市場時機策略是希望減少持有短期展望不佳的資產類別，增加持有短期表現良好的資產類別，期待短期的策略得以提升投資組合績效。但是主動掌握市場時機者通常難以成功。
(2)避免在多頭市場買到高點，在空頭市場賣在低點，此為執行合理投資計劃的首要步驟。而投資人常具有追逐績效、也就是追高殺低的特性，通常此一狀況會減損績效。由於通常績效好的基金容易銷售，再加上一般投資人無法分辨是否因為市場風格、或其他因素導致優秀經理人短期落後，故常以目前績效或過去績效當做選擇基金標準。也因此作者舉例在科技泡沫結束後先前領先的基金出現相對排名倒數的表現狀況。
2.利用反向投資觀念進行資產再平衡(Rebalance)動作。
(1).低買高賣確實不一定容易達成，尤其在金融危機或重大事件發生時，因為違反人性。作者舉1987/10/19當日美股爆跌23%、及2000-2002科技泡沫股市大跌後，共同基金配置股票比例反而大幅降低，但卻是股市相對的低點位置。
(2)因此同時考量人性、市場均值回歸特性，與逢低買進、逢高賣出的好處，故作者建議依據投資目標即原本資產配置的比例，當市場明顯變化、或利用每季、每半年、或每年審視投資組合的過程進行再平衡的動作(Rebalance)，回復到當初的長期目標資產配置比例。降低因市場因素導致配置比例上升的資產，增加因市場下跌導置配置比例降低的資產類別。
四.證券選擇論述重點：個人選股難以與法人機構及其資源匹敵，而基金公司為了自身利益又難以信賴，因此建議選擇低成本的指數基金或ETF當作主要投資工具。但還是有少數的優秀主動管理基金，如何尋找？
1.作者統計至1998年20年的資料，有86%的主動型股票型基金落後指數表現。發生原因包括較貴的管理費、中介費用(透過銷售通路或收取的手續費)、較高周轉率、及稅金等費用，或是績效好後規模擴大導致主動選股難度上升使基金績效變差所造成。
2.相反的，在作者寫此書2005年之時就大力鼓吹以低成本的指數型基金或ETF做為主要的投資工具。
3.當然也是有少數真的長期表現很好的主動基金產品，且重視投資人的利益。要找到好的基金，作者認為評估經理人的個性及特質才是關鍵，另外就是是否具有與投資人利益站在一起誘因與使命感，也就是減少代理人問題，例如是否投資自己的基金、或限制基金規模上限等。
優秀偉大的經理人特質包括：（p.349)
(1)具有熱忱。對於事業及工作抱有高度熱情、且全心全力讓市場與投資融入於自己的生活中。
(2)具有毅力。包括面對競爭、吸收大量資訊、勤奮拜訪公司、創造成功投資策略，並產生異於主流的非共識見解，且願意持有非熱門股。
(3)具有堅定的信念。可以堅持事後證明為成功的反向立場到最後。
由以上作者的觀點，可以發現，如何在金融市場中，不人云亦云，了解各種投資標的特性、掌握對的投資方式，並持續長時間執行，並在適當時機採取反向策略，才能取得非凡的成功！(Unconventional Success)
另可參考本部落格2021/5/10"耶魯大學校務基金方式及其資產配置要義"一文
https://johnchiu580821.pixnet.net/blog/post/121065734
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