一週股市觀察(2019/8/19~8/23)
【上週全球金融市場與股市回顧】各國經濟數據疲弱、公債殖利率持續下滑、美國10年減2年期公債殖利率利差一度倒掛轉負，擔憂美國經濟衰退風險上升美股修正，加上香港反送中事件未解、以及阿根廷股匯市受總統初選結果影響暴跌波及新興市場股債市表現，雖然美國延後對中國手機等進口產品課稅時間、以及川普釋出與習對談訊息，風險擔憂稍緩解至週四及週五止穩反彈，不過美股一週仍下跌0.8~1.5%。台股隨國際股市波動，但費城半導體指數相對強勢，以及年線附近續有逢低買盤進場下，台股一週下跌0.7%以10420.89點收盤。
1.上週全球股市、新興市場股市指數分別下跌1.3%及1.1%，美股先跌後漲全週仍跌0.8~1.5%，新興市場則漲跌互見，總計一週美股道瓊、S&P500、Nasdaq、費城半導體指數分別變化-1.5%、-1.0%、-0.8%、+1.0%，德、法、英國股市分別下跌1.1%、0.5%、及1.9%，日本、韓國股市變化-0.9%、+0.3%，港股下跌0.8%，陸股(滬深300指數)則上漲2.1%，巴西、俄羅斯、印度股市則分別變化-4.0%、-3.9%及+1.8%。影響全球股市表現之主要因素包括：(1)美國10年減2年期公債殖利率利差於週三盤中一度轉負倒掛，擔憂美國經濟衰退風險上升，包括中美貿易戰的經濟影響持續擴大，德國Q2GDP季減0.1%、中國7月經濟數據包括零售銷售、工業生產等表現不如預期，使得各國公債殖利率持續滑落；(2)雖然美國於週二公佈針對中國3000億進口產品課稅項目中的手機、電腦等項目課稅時間延後至12/15，使美股一度反彈，但對未來貿易戰衝擊經濟下滑風險擔憂仍超過了FED可能再降息之影響，周三股市續挫；(3)香港反送中事件仍未得到解決，擔憂香港金融市場發展、以及對全球金融市場等可能影響之不確定性仍存，使得風險情緒仍處於趨避狀況；(4)阿根廷總統初選執政方落後，引發未來是否不再改革或債務擔憂，阿根廷股匯市一度下跌三成以上，亦引發金融市場擔憂；(5)週五在川普釋出持續與習近平通話溝通訊息，加上Nvidia財報優於預期帶動費半及科技股走強，美股再反彈1%以上，使得美股全週跌幅收斂，費半指數一週反彈1%。
2.其他金融市場方面，在美、德10年期公債殖利率分別下跌19及9個bps分別至1.55%及-0.68%，美國10年期減2年期公債殖利率利差為+8bps，10年減3個月利差仍達-32bps，油價一週小漲0.7%、金價一週續漲1.7%，以及美元指數上漲0.7%，並受阿根廷事件影響、新興市場股債市同受影響下，使得以美元計價之全球公債指數一週上漲1.0%，新興市場美元債、本地債指數分別下跌0.8%、0.5%，美國高收益債、已開發REITs指數分別變化-0.2%、+0.3%，人民幣一週則兌美元小升0.3%至7.04兌一美元，原物料市場(CRB指數)則一週下跌1.0%。
3.台股則隨美股及國際股市波動，不過因在年線(10374點)附近持續有低接買盤出現，加上科技業景氣及接單狀況仍穩定發展，故使得波動幅度未如美股劇烈，雖然外資一週賣超台股達300億台幣，台股一週下跌0.7%以10420.89點收盤，並維持於年線支撐之上。一週表現較佳之類股包括橡膠(+1.0%)、電機(+1.0%)、營建(+0.4%)、其他(+0.3%)、百貨(+0.2%)，表現較弱勢之類股包括觀光(-4.5%)、水泥(-2.9%)、玻陶(-2.9%)、塑膠(-2.7%)、航運(-2.5%)，電子及金融分別變化-0.2%及-1.1%。資金呈現流出傳產股現象，不過週五則在大型傳產、金融股跌深反彈下使台股上漲。
【公債殖利率曲線倒掛對金融市場表現影響】公債殖利率曲線倒掛雖反應未來美國經濟衰退風險提高，但預測時間可能長達1~2年。且於至真的出現經濟衰退前亦非股市表現預測良好指標，目前FED已出現提前預防性降息措施，且美國並無本土性立即危機，美國經濟軟著陸機會仍較高，關鍵仍在貿易戰發展是否持續惡化或緩解，短期使美股呈現區間震盪表現。而過去在1995及1998年殖利率曲線亦倒掛下，但FED預防性降息防止了經濟衰退，且有利於股市債市同步表現。故仍建議股債市平衡佈局，逢低增持股市部位區間操作、並持續選股因應。
1.為何公債殖利率曲線倒掛經濟衰退風險會上升?
(1)何謂公債殖利率曲線倒掛：即長天期公債殖利率減短天期公債殖利率呈現負值的狀況，目前美國10年期減3個月期公債殖利率利差目前達-32bps即呈現倒掛現象，而10年期減2年期公債殖利率利差雖於上週盤中一度轉負，但截至上週五(8/16)為止雖然收窄，但仍呈現+8bps未倒掛現象。
(2)為何公債殖利率曲線倒掛可以預測經濟衰退?
a.央行因抗通膨升息時，在景氣擴張中後段時，升息導致短期利率上升，而預期未來因升息會導致景氣放緩後，會使長期公債殖利率上升速度不若短期公債殖利，或長期公債殖利率反而先下滑，故導致公債殖利率曲線趨平，而在有通膨壓力下，FED無法即刻降息因應未來經濟可能下滑風險，即會導致公債殖利率曲線倒掛。
b.由於金融機構以取得短期資金、但貸放時間長之特性，故短期利率高於長期利率時，會使得銀行貸放較無利可圖或利差下滑，造成信用收緊狀況，而若有重大潛在風險事件發生，致使銀行加速收縮信貸時，即會造成衰退風險急速上升。(如2000年科技泡沫、以及2008年房地產泡沫出現時)
c.因此，觀察殖利率曲線趨平或倒掛，是否真的經濟會發生衰退取決於(目前尚無此狀況)：
(a)是否通膨壓力過高使FED太晚降息因應，而使公債殖利率曲線長期間處於負斜率逐漸引發信用緊縮及經濟衰退風險。
(b)是否背後有重大潛在事件使銀行緊縮信用；
2.公債殖利率曲線倒掛對經濟衰退預測或股市漲跌的準確性?
(1)若觀察美國1980年以來的5次經濟衰退，確實經濟衰退前皆出現公債殖利率曲線倒掛現象。(見下表)，若以10年減2年期公債殖利率轉負時時間觀察，轉負後經濟衰退出現的時間分別在其後的10~18個月間，而平均為近15個月後才出現衰退，而若出現倒掛到實際經濟出現衰退期間，5次裡面，有4次股市仍上漲，且有2次股市漲幅還分別高達20%(1989年)及14%(2006年)，而若非通膨引發之經濟衰退(如1990、2001、2007年)期間公債表現確實皆良好。
(2)不過，在1995、1998年公債殖利率曲線皆曾出現倒掛，但1995年後未出現衰退，而1998年的倒掛至2001年經濟才出現衰退。主要原因在於1995年、1998年FED皆提前出現預防性降息動作，而使經濟未出現衰退，且股債市在其後之一年仍有不錯的表現。(參見之前週報分析)
(3)因此，公債殖利率曲線倒掛對美國經濟及金融市場的影響包括：
a.公債殖利率曲線倒掛雖對經濟衰退有預測能力，但不是每次都成立(1980年以來，8次對5次)。
b.公債殖利率曲線若能預測衰退，但領先經濟衰退的時間長達1年至1年半，且倒掛發生至真正發生衰退期間股市上漲的可能性仍然較高。
c.目前美國10年減3個期公債殖利率曲線出現倒掛，但10年減2年期仍維持+8bps，美國經濟是否真的會發生衰退尚言之過早，且除貿易戰外，美國並無本土的立即性危機事件。
d.美國長期公債殖利低部份原因為歐日公債殖利率出現負利率，且全球央行同步寬鬆措施，也壓低了長期殖利率的水準，也是與以往不同之處。
3.如何因應目前公債殖利率曲線趨平或倒掛現象?
(1)上週10年減2年期公債殖利率曲線於週三盤中出現倒掛現象，主要在於8月初川普宣佈再對中國3000億進口產品課稅10%，全球投資者對未來經濟悲觀加速上升所致；而原本於前2週FED降息預期升高且FED於7/31如期降息一碼前，自6月~7月公債殖利率曲線已開始變陡，反應經濟可能軟著陸。故未來貿易戰之發展是否惡化或好轉，仍是判斷未來美國經濟是否會溫和衰退之關鍵所在。
(2)殖利率曲線倒掛至經濟真正出現衰退時間可能長達1年至2年以上時間，且期間美國股市仍可能上漲機會居多，且利好公債市場，加上目前通膨溫和且FED已開始提前預防性降息(下表最右邊一欄也顯示過去五次殖利率曲線倒掛後發生了經濟衰退，都是倒掛後5~16個月後才開始首次降息)，加上美國內需市場仍然健康，就業市場、信用利差等指標並未出現立即衰退或信用緊縮之立即風險，加上目前美國長期公債殖利率下滑，部份反應歐、日長期公債殖利率已轉負之替代性買盤，加上Q4低比較基期效應仍在，以年增率角度觀察，Q3可能是經濟數據最低迷期間，故目前仍無需因公債殖利率曲線倒掛而過度擔憂。仍建議股債市平衡佈局因應，並逢低佈局股市區間操作，且持續持有產業前景佳之個股及基金操作即可。
圖:美國公債殖利率曲線倒掛對股市債市表現及經濟出現衰退時間影響
【未來一週股市主要觀察重點】中美貿易戰發展及風險情緒是否緩和、8/21(三)FOMC會議記錄、8/22(四)ECB會議記錄、Jackson Hole央行年會Powell演講政策態度、公債殖利率及長短期利差變化、香港反送中事件及金融市場發展、產業動向、以及新興市場股債市表現、及重要經濟數據公佈及影響。
1.川普再度釋出與習近平通話、路透社報導美國將再延長對華為禁令3 個月，欲緩解市場情緒惡化，觀察後續中美貿易戰發展及影響及市場穩定性。
2.公債殖利率是否持續下滑、長短期利差變化、以及FED政策態度。目前利率期貨顯示FED於9/18降息一碼之機率為78.8%，降2碼之機率為21.2%，而10月份再降息一碼之機率仍高達82.7%，12/11較目前降3碼或以上的機率為58.8%。
3.8/21(三)FOMC會議記錄公佈，以及8/22(四)Jackson Hole央行年會，觀察FED主席談話及政策態度方向、8/22(四)歐洲央行會議記錄公佈。
4.電子業接單狀況及產業趨勢變化、外資對台股態度、以及台股年線(10374點)支撐狀況。
5.香港反送中抗議及衝突之後續發展，以及金融市場穩定性及影響。
6.阿根廷總統初選後股債匯市大跌後續發展，及對新興市場股債市資金流入之影響。
7.重要經濟數據公佈及影響：
(1)8/19(一)歐元區7月CPI；
(2)8/20(二)台灣7月外銷訂單；
(3)8/21(三)美國7月成屋銷售；
(4)8/22(四)美國7月製造業PMI、經濟領先指標、週初請失業救濟金人數、歐元區8月PMI初值；
(5)8/23(五)美國7月新屋銷售、日本7月CPI、台灣7月工業生產。
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