Dalio在”大債危機”一書中(“Principles for Navigating Big Debt Crises”，Ray Dalio，中譯本「大債危機」，商業周刊出版，2019年6月)研究了1918年以來全球48個債務危機國家的案例，並規納整理出兩種主要債務危機的循環過程(典型通貨緊縮型、通貨膨脹型債務週期)的基本模型分析架構(第一部份)，再透過對1918年德國通脹債務危機、1929年美國債務危機、2008年美國金融危機2個通縮型債務危機之鉅細靡遺之案例比對分析過程，說明其所建立之兩種債務危機模型應用及解釋(第二部份)，並於最後再羅列全球48個各國債務危機的簡要說明及相關經濟指標、金融市場走勢圖說明其演進過程(第三部份)，堪稱是研究全球債務危機之經典著作，亦對於經濟及金融市場因債務問題所衍生一系列的問題、過程、政策因應方法，對於未來金融市場是否因再發生債務問題之因應策略提供了非常具價值的思考工具。
一、典型的債務危機的發展模式：債務增長至超越所得增速，出現泡沫現象後，事件或政策轉變致良性循環走向惡性循環的過程
1.爆發債務危機的原因：債務與償債成本增加的速度，超過償債所需之所得成長率，因而引發去槓桿的過程。
2.依發生的嚴重性區分為短期及長期債務週期(後者如美國1929及2008年的債務危機)。
3.債務週期的過程：
(1)債務成長率高於所得成長率，造就了長期債務週期。
(2)上升階段會因支出、所得同步增加，讓放款人肆無忌憚授信，使債務週期自我強化，風險承受度上升。
(3)信用浮濫後，貸款人支出超過其財力所能承受。
(4)當債務成長相對所得成長達到極限，上述流程就會逆轉，此時資產價格開始下跌、債務人無力償還。
(5)引發流動性問題，且開始縮減支出，信用開始逐漸惡化。
(6)銀行業遭擠壓、股市崩盤、企業縮減支出及就業，進入自我強化之惡性循環。
(7)隨政策利率下降，欲寬鬆市場，但進入蕭條期後利率降到0無以為繼，並持續出現去槓桿過程。
(8)政府及中央銀行大規模出手干預、債務重整。
4.四種解決債務問題的政策：(1)撙節；(2)債務違約(重整)；(3)央行印鈔票及收購資產；(4)信用移轉。
二、通貨緊縮型與通貨膨脹型債務危機的差異：發生原因及債務計價幣別差異，以致出現不同型態危機
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通貨緊縮型的蕭條危機 |
通貨膨脹型蕭條危機 |
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1.常導因於債務高槓桿、房市或股市泡沫出現，並在物價上升及管理泡沫的政策緊縮後無以為繼。 2.危機發生後，政策藉由調降利率回應，利率降至0%，債務重整及撙節成為主要手段。 3.但債務負擔速度仍高於所得上升速度。 4.一國無力負擔債務若多以本國通貨計價，通常會發生通貨緊縮蕭條，引發了強迫出售及違約狀況，但不會造成通貨或國際收支問題。 5.如1928~1937年及2007~2011年美國債務危機之調整期。(參考本書第9及第10章及第三部份案例)
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1.通常發生壓在仰賴外國資本流入的國家，並累積大量外幣債務。 2.外國資本流入趨緩信用創造轉為信用收縮。 3.資本撤出後通貨貶值引發通貨膨脹。 4.債務以外幣計價特別難管理，政策制定者較無能力分段延展債債相關的痛苦。 5.如1918~1924年德國債務危機。(參見本書第8章及第三部份案例)，以及過去中南美及東南亞國家之債務危機多屬此類。 |
三、兩種類型債務危機循環階段：藉由不同階段特徵、及時間性判斷發生與否、延續性、嚴重性、及政策有效性，以及是否結束
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週期階段 |
通貨緊縮債務週期 |
通貨膨脹型債務週期 |
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1.週期初始階段 (約1年) |
債務成長速度低於所得成長階段，且增速皆高。經濟成長、債務及通膨率適中 (Goldilock時期)。 |
具國家競爭力，債務健康，外國資本流入，槓桿與所得以相近速度成長。資金流入貨幣升值，央行阻升貨幣增加再推升資產價格。 |
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2.泡沫 (約3年) |
1.債務增加速度高於所得成長，且債務能創造愈來愈高的資產報酬率與經濟成長。 2.降低利率常是延長債務泡沫的主因。 |
1.強勁資本流入後，流入金額已達GDP的10%左右。 2.外匯存底增加、實質匯率升值15%。 3.股市大漲超過20%以上。 4.外幣債務達總債務35%及約GDP的45%。 |
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3.峰頂 (約1年) |
1.槓桿已過多，峰頂常發生於中央銀行開始緊縮、利率開始上升時。 2.信用債務問題常會在景氣高峰半年前浮現，且信用利差開始上升。公債長短期利差開始趨平，進一步造成信用成長放緩。股價初下跌但企業獲利仍強。 |
1.資產價格偏高、或小小負面事件開始使外國資本流入減少。 2.出口因匯率升值下滑、海外貸款成本上升、流入資本減少，或海外貨幣緊縮抽回資金、或資金外移等因素形成，使資金流出、貨幣出現貶值。 |
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4.蕭條 (約1~3年) |
1.經濟衰退期貨幣政策仍有效，但蕭條期政策利率至0後須以其他政策替代。 2.須提供足夠權益資本或修改會計與監理規定度過危機(若以本地貨幣計價債務較能處理)。 3.政府處理速度愈慢情況會愈險惡。 |
1.本國通貨貶值(平均大於30%)，且利率未明顯上升，使持有本地貨幣及資產者虧損。 2.央行動用外匯準備支撐匯率，若放手貶值以一次貶足政策較佳。 3.貶值到一定程度後國際收支改善。 |
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5.美好的去槓桿化歷程 |
通過四種手段，包括(1)撙節；(2)債務違約(重整)；(3)央行印鈔票及收購資產；(4)信用移轉等方式將衝擊減低，同時在債務降低及適度通膨的環境下創造正面的經濟成長。 |
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6.力有未逮的推繩階段 |
長期債務週期末端，政策無效，經濟進入低成長及低資產報酬率階段，央行進一步提供貨幣與信用，但出現可能通膨風險或貶值。 |
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7.正常化 |
1.經濟回歸正常，但復甦緩慢。 2.實體經濟通常須花5~10年才能回到先前高峰水準，股價則通常要花10年才能回到先前的高點。 |
1.貨幣貶值到對通貨供需平衡、貿易調整，且資本流動願意回流，經濟將再逐漸回復正常。 2.短期利率回降、通貨轉為穩定、通膨下滑，使經濟出現谷底，2年後通膨通常才回到危機前水準。 3.約3~5年後經濟及股市回復原本平均水準。 |
四、泡沫特質的定義：評價過高、過度樂觀、提前購買行為嚴重、使用高財務槓桿，及寬鬆政策助漲
1.目前價格相對傳統衡量指標偏高。
2.偏高價格反應未來進一步快速漲價的潛力。
3.市場情緒幾乎全面樂觀。
4.購買資產資金來自高財務槓桿。
5.買方基於透過未來的價格獲得投機利益或免於未來漲價趨勢傷害等目的提前購買狀況非常嚴重。
6.新買方進入市場。(擦鞋童)
7.旨在提振經濟的貨幣政策助長了泡沫的膨脹，緊縮政策則促使泡沫破滅。
五、以美國2007~2011年債務危機與調整為例：低利率、高槓桿及房市泡沫產生危機，政策果決及一連串因應大規模政策，最後在FED透過QE提供流動性，財政部提供重要金融機構銀行及企業足夠資本防止倒閉潮出現，最後使金融市場信心回升。
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循環階段 |
時間 |
重要事件、政策、經濟、及市場表現 |
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泡沫興起 |
2004~2006年 |
1.2001年經濟衰退後FED大幅降低利率，2004~2006年低利率下使經濟穩定上升、房價上升。 2.2004~2006年房價漲30%，自2008年起算漲80%。 3.海外資金流入泡沫漫延。 4.寬鬆貨幣、鬆散監理、高風險的金融創新創造泡沫。 |
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峰頂 |
2007年 |
1.部份次級房貸問題開始浮現，2006年利率漸升至5.25%，主要因以短支長現象及槓桿問題出現。 2.利率上升償債支出上升、流動性並因長短期利差趨平而下降；避險基金開始出現虧損及贖回潮。2007/8/9法巴銀行凍結161億歐元基金，ECB及各國央行出手釋金。 3.2007/11時FED預測美國經濟將衰退。 4.信用問題、次貸、衍生性商品等問題浮上檯面。 |
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蕭條 |
2008年 |
1.2008年初經濟數據惡化狀況浮現。1/22FED降息3碼至3.5%。 2.2008年3月救援貝爾斯登，FED以2000億美元TSLF計劃，市場於4~5月反彈。2008年夏天停滯通膨延續寬鬆時機。 3.房利美、房地美償債能力於7月遭質疑，並遭接管。 4.2008年9/15雷曼破產。9/18~9/30成立紓困基金。 5.金融機構紛紛出現鉅額虧損。股市反彈後皆再大跌破底，股市波段跌幅超過50%。 5.2008/11~年底FED宣佈6000億美元資產收購計劃、利率降至0(P.359)。 |
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由「險惡」轉為「美好」去槓桿 |
2009年 |
1.1~3月陸續宣佈銀行、車廠救援計劃、金融穩定計劃。 2.歐巴馬於1/20就任，保證投入2750億美元解決危機、簽署ARRA計劃、銀行壓力測試、同意提供AIG之300億美元貸款、TALF啟動...(P363)。 3. FED於3/18宣佈擴大QE計劃；蓋特納3/23再宣佈5000億至1兆美元處理銀行問題資產大規模政策。2009下半年透過QE提供資本使資產價格持續回升。 |
六、如何判斷是否會發生債務危機及危機是否結束?
Dalio表示(P.98)債務危機管理關鍵在於是否分段延展呆帳造成的痛苦、善加管理債務危機，若一國債務是以本國通貨計價，通常能藉由分段延展呆帳痛苦善加管理危機。最大的風險並非債務本身，而在於政策制定者缺乏知識或權限，以致無法做出正確決策。
1.通貨緊縮型債務危機：
(1)通縮型債務危機的發生，常導因於債務高槓桿、房市或股市泡沫出現，並在物價上升及管理泡沫的政策緊縮後無以為繼，泡沫大小、及政策是否有效管理抑制泡沫，或是否有能力不讓惡性循環發生及失序，常為是否爆發債務危機的關鍵。
(2)是否有效管理或解除、減少危機期的關鍵在於：a.利率降至0後，後續央行繼續QE釋放資金流動性的速度；b.財政政策提供權益資本所需資金，不讓系統重要金融機構倒閉或擠兌；c.政策是否夠強大及獲得認同，使風險資產價格及景氣回升。(P.379)
(3)2008年的危機嚴重程度明顯高於1929年的危機，但藉由政策制訂者對於問題認知充份、政策反應迅速，縮減危機發生及痛苦的時間。
(4)目前中國及歐美日等國家整體債務比仍處歷史上的極高水準，但因主要是以本地貨幣計價債務，以及低通膨環境、貨幣政策保持寬鬆，仍使得在全球低利率、低成長下維持動態均衡。故觀察此均衡狀態是否延續，以及債務是否可以有效控管或縮減。(美國民間家庭債務在所得增加高於利息所得下債務/GDP比下滑，但長期低利率低下仍使企業債務/GDP比上升)
2.通貨膨脹型債務危機：
(1)較可能發生國家特徵：a.沒有準備通貨的國家；b.外匯準備稀少；c.高額外債國家；d.政府預算或經常帳赤字龐大且持續上升；e.實質利率為負；f.有高通膨史且該持有國貨幣總報酬(利率+匯率貶幅)為負。
(2)資金流入因素轉為吸引力不再、貨幣貶值、通膨上升、債務償還能力下降引發一連串之危機，且因債務以外幣計價，央行管理能力有限故控管不易。
(3)常見解決方法為匯率一次貶足，但維持一定程度緊縮國內利率高吸引資金留存，在不引發惡性通膨、且出口回升後、國際收支改善後，讓經濟逐漸好轉、資金願意再流入使危機終結。
(4)過去中南美及東南亞國家之債務危機多屬此類危機。
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