在29歲即獲MIT終身職教授的華裔美籍經濟學家羅聞全(Andrew Lo), 目前任職於MIT金融工程中心主任，亦創辦了Alpha Simpler Group避險基金，在「適應性市場」一書中(“Adaptive Markets: Financial Evolution at Speed of Thought“,by Princeton University Press,中譯本”適應性市場”,中信出版社, 2018年6月)，主要提出傳統投資學的市場效率理論，以及基於經濟人及人類理性假設，在過去解釋金融市場運作之不足，故提出「適應性市場假說」以能夠更加完美的解釋金融市場的運作。而羅聞全主要由逐漸研究有成的神經科學、行為投資學等解釋人性先天的弱點，並非全然理性的觀點，再進一步導入進化生物學，即人類因經驗不足或本能反應，常做出顯然非最優的決定，但可能負面中學習，逐漸根據負面反饋修正直覺法，並以學習及相互適應的方式逐漸達到最佳之決定。以下則就書中重點描述如下:
一、全書分析架構：加入神經科學、進化生物學發展出更完善的投資理論，並能有效讓市場更完善
如作者所述，由於目前的經濟學及投資學主要建立在人是理性的且追求效用或利潤極大，且基本上市場是效率的，因此目前投資學在分析市場的大幅度不理性下跌、或是金融危機、市場泡沫等現象，並無法有效解釋並預防。故作者身為學術研究者必須「創造一個理論以擊敗另一個理論」，故於傳統經濟及投資學研究上，首先從現代經濟學及投資學的發展史出發及說明其不足(第1及第2章)，再介紹自1970年代以來逐漸將心理學、神經科學導入人類行為不理性原因的成果(第3及第4章，或參見"快思慢想"、"橡皮擦計劃"、"犬狼之間的時刻"...等書)，最後再導入達爾文進化論及進化生物學研究，說明環境及文化對人及投資行為所造成之影響(第5章)，結合這些理論之發展，作者提出了「適應性市場假說」之理論(第6章)，以充份解釋金融市場之運作及管理，包括近期金融市場的發展，以及解釋為何金融危機的產生(第8及第9章)，並進一步說明為何金融市場不良行為的產生以及如何有效或是是否進行金融監管的討論(第10及第11章)。而在最後一章(第12章)作者說明其研究的目標與理想，主要是能運用金融的方法讓世界發展更好的目標，例如設計一個金額夠大但分散程度夠的癌症研究之生物基金，並以債券形式發行，將原本單一高研發費用且不具投資效益但重要程度高的新藥研究，轉為一個眾人可以接受且具預期長期回報率佳之基金，真的讓新藥研究成功的可能性提高及人類福祉的發展(P.343)。
而作者認為，利用適應性市場的觀點，可以改善市場、方法或整個金融體系，適應我們的需求和應對環境挑戰，也可以使金融體系在搜集和部署群體智慧方面發揮極大的作用。而「我們不應該讓金融推動我們的目標，而是讓目標推動金融」。
二、適應性市場假設的五大關鍵原則：人非總是理性、以進化的方式面對負面反饋、並逐漸思維進化，相互影響而漸適應環境
1. 人類不是理性的，也不總是不理性的，但人是生物實體，其特徵和行為是由進化力量塑造的。
2. 我們表現出行為偏差，且做出顯然非最優的決定，但是我們可從過去經驗學習，並根據負面反饋修改我們的直覺法。
3. 我們有抽象思維，特別是前瞻性分析的能力；有基於過去經驗對未來做出預的能力；有對未來我們環境的改變做出準備的能力。這是以思維速度的進化，它不同於生物進化，但與之相關。
4. 金融市場動態由我們的互動驅動，在此過程中我們做出行動、學習並相互適應，同時也適應我們的社會、文化、政治、經濟和自然環境。
5. 生存是推動競爭、創新和適應的最終力量。
三、傳統投資原則與適應性市場假說下改良之原則
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原則 |
傳統投資原則 |
適應性市場假設原則 |
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1.風險與回報權衡 |
所有金融投資相關的風險與回報存正相關。較高報酬的資產快有較高的風險。 |
正常市場條件下，如左述。但當投資者面臨極端金融風險的個人主導情況時，他們就可以採取一致性且不理性行為，此狀況下風險將帶來懲罰。此狀況可以持續數月、或極端狀況下持續數十年。 |
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2.Alpha、Beta與CAPM |
投資的預期收益與風險呈線性相關，並由CAPM決定。(高於CAPM之收益稱為Alpha，CAMP由無風險利及Beta決定，Beta為系統性風險) |
CAPM與線性因子模型雖在投資組合管理中有用，但依賴關鍵的經濟及統計假設。而了解市場參與者的環境和群體動態可能比任何單一因子更為重要。 |
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3.投資組合優化及被動投資 |
使用上述原則2與CAPM得到的統計估計，基金經理人可以建構風險分數的長期金融資產組合，為投資者提供低成本的風險調整回報率(如指數基金)。 |
因總體經濟因素，與新的金融機構及工具等因素，過去的無關資產間已出現了更高的關聯性與傳染性。透過資產配置管理風險已不若過去有效。 |
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4.資產配置 |
選擇投資於多個資產類別比選擇單一公司股票或標的更為重要。資產配置對於儲蓄者的風險管理得到助益)。 |
股票在長期取得有吸引力的回報，但很少有投資者能夠等待很長時間。 |
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5.股票長期投資 |
投資者應該以長期持有股票為主。 |
現實上，損失的可能性提高，因此投資者需更積極地管理風險。 |
*節錄整理自第8章”實踐中的適應性市場”
四、金融危機的發生及避免
(一)金融危機原因及適應性市場的解釋
1. 金融體系是一種生態系統，為一個相互信賴的物種組成的集合，所有人都在不斷變化的環境中為生存和繁殖而奮鬥。而不是一種物理或機械的系統。
2. 2008年房地產及金融市場危機，是由抵押貸款證券化、槓桿、加上金融機構間的盈利競爭、以及人性的貪婪等因素，創造了房地產泡沫式的繁榮（非理性）；而後自2004年6月至2006年6月FED提高了17次利率，由2%上升至6.25%，而使得違約及統動性漸不足而引發了金融危機（環境改變）。而其中有非常多的因素亦間接導致了危機，包括可能不當的激勵制度所引發的過度冒險行為（文化因素），而監管不足亦為可能之一。
3. LTCM及馬多夫基金的詐騙事件，則分別導因於過度的槓桿、流動性不足、以及監管不力等因素。而在低波動或有效市場假設的環境中，避險基金利用槓桿，在低流動性穩定的報酬產品上，獲取更大的利潤。而在環境改變、流動性轉為不足後，過高的槓桿無法償還資金即發生了基金倒閉或災難。
4. 從適應性市場的現象解釋：在長期沒有發生事故下，導致人們低估了真正的風險，也失去了從糟糕經驗的投資能力，因此失去了恐懼感。而使危機的溫床產生，並在流動性消失後引爆。
(二)如何避免金融危機
1. 了解金融生態系統及運作原理，不論是金融機構、官方或非官方機構並因此可能建立預警機制，才能對症下藥。
2. 適當的金融監管仍有其必要，並形成良好的金融環境的文化。
(三)生態管理系統建立及觀察
1. 將金融體系視為一個系統，研究是否可持續，對環境的衝擊是否有彈性，以及在現有的資源及技術限制下，是否可以有效運作。
2. 透過網絡圖等技術將監管之法律及相關的附屬規定進行分析及改進，並據以分析法令改變後對金融系統之影響。(P.314)
3. 以網絡圖建立危機傳染判斷模型，利用最大的25家銀行、券商、保險公司、避險基金等機構月報酬率，並與其他機構比對，觀察報酬率之間的相關性是否愈來愈多產生統計意義上的相關性。過去在危機前此相關性可能多達1-3倍(P.320，及P.182與P.183間的圖)。並可應用到各國股市、CDS之關係衡量危機風險是否擴大。
五、對投資的意義：了解所投資市場的運作機制並系統化因應才能長久生存
1. 適應性市場確實較效率市場假設更符合金融市場運作及現況的事實，因此更適合在此一基礎下發展投資的因應之道。
2. 在投資不同的市場，需了解市場運作的原理，以及如何受不同經濟及利率等環境的影響而會有不同的結果，才能有效因應可能風險的發生。
3. 不論是股票或債券投資，除了了解投資標的本身外，對於金融環境改變所產生的反應、以及參與者的可能行為，皆需要有系統性觀察的工具及方法，才能在金融市場或經理人生涯存活的更久。
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