Howard Marks備忘錄「清倉離場」摘要(2022/1/14)
結論：不是要大家現在出清離場，反而是在分析賣股的種種合理因素為何？且認為長期投資才是獲利之道。但也不是盲目的長期投資，而是：
「我們不相信任何人可以有未卜先知的能力並且正確選擇市場時機，只要能買到定價有吸引力的資產，我們就會讓投資組合保持在充分投資的狀態。對於市場環境的憂慮會讓我們更傾向於防禦性投資、選擇更加挑剔或行動更加謹慎，但我們絕不會提高現金持有量。客戶聘用我們投資特定的市場利基，我們就不得失職。儘管有時所持投資的價格下跌確實令人不快，但由於未買入值得 買入的投資而錯失了報酬，則是不可原諒的。」
...橡樹資本的六大信條之一。
一、錯判市場時機常是績效落後的因素:
1.2015年時評估市場流動性因素造成波動時的結論：
(1)大部分投資者交易過多，讓自己受到傷害，以及；
(2)流動性不足的最佳解決方案，是打造無須依賴流動性來獲取成功的長線投資組合。
2.長線投資者比短線投資者更具有一種優勢。耐心的投資 者可以忽略短期表現，長期持有，並避免過高的交易成本，而其他人則往往擔心下一個月或者季度將會發生什麼，因此過度交易。
3.此外，如果可以低價購買缺乏流動性的資產，長線投資者反而可以藉此獲利。
4.人們賣出投資標的主要有兩個原因：因為投資標的上漲和投資標的下跌。你可能認為這聽起來有些怪，但真正怪的是很多投資者的行為。
5.如果售出已升值資產，即將收益「實現入帳」，並且此結果永遠不會逆轉，因此，一些人非常希望售出獲利的部位，他們喜歡已實現的收益。
6.認為已實現收益與未實現收益相比更加有所保障的想法通常是錯的。沒錯，前者已經成為實實在在的收益。然而，售出所得資金通常會進行再投資，意味著獲利和本金都將重新面臨風險。有人可能會認為，已升值證券與資產價格目前看起來有吸引力的新投資相比，更容易遭受下滑，但很難確定會如此。
7.並不是認為投資者不應該售出已升值的資產和實現獲利。但僅僅因為資產已經上漲就售出肯定是不合理的。
8.同樣，僅僅因為資產下跌而售出則更是糟糕。雖然原則是「低買高賣」，但很明顯資產越是下跌，很多人越喜歡賣出。
9.事實上，持續買入已升值的資產可能最終將牛市變為泡沫，同樣，普遍售出下跌的資產可能讓市場從下跌變為崩盤。如果投資者在兩個方向過度操作，泡沫和崩盤都會發生。
10. 被動投資已經成長到涵蓋大多數的美國股票共同基金的資金，並不是因為被動投資結果有多好；我認為是因為主動投資管理表現太差。主要是因為追高殺低的因素。
11.出色的投資主要是利用別人犯下的錯誤。很明顯，由於下跌而售出資產是錯誤的，這可能給買方帶來良機。
二、賣出股票的時機為何？
“因市場時機而售出資產不是一個明智的做法。這樣做能夠獲利的情況非常少，而且擁有利用這些時機所需要技能的人也少之又少。”
1. 投資者做出的多數投資組合決定都是相對選擇。
(1)如果你的投資論點與之前相比不太有效和/或最終證明此論點正確的可能性已經減少， 則售出一部分或者全部的部位可能很適當。
(2)如果同時出現看起來更有前景(提供出色的風險調整後報酬)的其他投資，則減少或完全賣出現有部位，為該投資騰出空間就比較合理。
2. 如果認為某個持有部位或整個市場可能短暫下跌，因而售賣出的可能問題包括：
(1)為什麼要因為預期出現的短暫下跌而售出你認為長期前景樂觀的部位?
(2)這樣做還可能引發另一種錯誤(其中有很多可能)，因為下跌可能不會發生。
(3)查理·蒙格 (Charlie Munger) 指出，由於市場時機而售出資產實際上可能讓投資者雙向犯錯：下跌可能發生也可能不發生，如果發生，你將不得不思考什麼時候是重新買回的合適時機。
(4)還可能有三個方向，因為一旦賣出，還必須決定如何處理所得資金、同時等待下跌發生、以及重新買回的時機。
(5)藉由售出成功避開下跌的投資者常常可能為自己的聰明才智而洋洋得意，沒能在出現低點時買回他們的部位。因此，即使正確的賣家也可能無法實現持續的價值。
(6)最後，如果你錯了並且沒有下跌會怎樣?在此情況下，你將錯過後續收益，並且可能永遠無法買回部位或者只能以更高的價格買回。
三、減碼或全部賣出的決定：
”完全取決於理性的判斷...這與投資中的其他重要事情一樣。”
1. 沒有一個數字可以完全描述一個資產的風險。因此，最佳化模型不能成功主導投資組合行動。
2. 我們應該根據對每項資產潛力的估計做出投資決策。
3.不應該僅僅因為價格上漲和部位膨脹增大就賣出。
4.儘管會有正當的理由限制我們持有的部位規模，但沒有辦法科學地計算出應該限制哪些部位。
四、最終的賣出決策如何進行：
”時間，而不是時機，才是在股市中積累財富的關鍵。”
1. 大多數經濟體和公司都受益於積極的潛在長期趨勢，因此大多數證券市場在大多數年份，當然也會在長期內上漲。
2. 在 1999 年至 2018 年的 20 年間，標普 500 指數的年報酬率為 5.6%，而如果你錯過 20 個最好的日子，你根本就賺不到任何錢。在過去，報酬往往集中在少數幾天。然而，過度活躍的投資者不斷進出市場，產生交易成本和資本利得稅，並冒著錯過那些「急劇爆漲」的風險。
3. 在思慮不周售出減少市場曝險部位(從而未能充分參與市場的長期上升趨勢)是投資中的大忌。毫無理由地賣出已經下跌的股票更是如此，把不利的波動變成永久性的虧損，並錯失長期複利的奇蹟。
4. 投資意味著根據對資產潛力的合理估計將資金投入到資產中，並從長期的結果中獲益。
5.橡樹投資執行投資組合經理人根據資產的基本面做出的長期投資決策。在橡樹，沒有人認為可以藉由現在售出並在中間下跌後買回來實現收益或者推進其事業發展。相反，我們耐心持有多年，在證明預期的基本面是正確的情況下，讓價值提升價格。
資料來源：”Memo to Oaktree Clients” , Howard Marks , “Selling Out” , 2022/1/14.
https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/selling-out
https://mp.weixin.qq.com/s/bUPXPtMJgMSxbrOfFc0Cew
留言列表
