估值與故事 @ JohnChiu的部落格

對於股票評價研究頗具盛名，且曾寫過「如何評價一支股票」一書的作者Aswath Damodaran在估值與故事一書中(“Narrative and Numbers: The Value of Stories in Business”，中譯簡體字版，中信出版社，2018年8月)，將企業生命週期理論與企業的發展，及如何以數字、淨現金流量折現模型核評估企業的價值，有系統性的說明，並針對投資人、管理者提出了不同的使用建議。書中並以UBER、Lyft、Amazon、Facebook、阿里巴巴、法拉利、淡水河谷、蘋果…等公司為例，說明如何結合企業的營運數字估計與故事做出合理的企業評價，亦建議企業及投資人或創投公司等，如何利用此一架構，合理正確的引導投資人思考公司的經營方向、願景，加以對應到公司應有的合理評價。全書重點如下:

一.如何以好的故事加數字提高企業估值的步驟

1.好的估值=故事+數字

2.製訂流程及步驟將故事變為數字的方式(P.8)

(1)為待估值的公司建構故事:如何隨時間逐步發展。

(2)檢測故事是否有可能、很有可能、極有可能:不同故事的可能性判斷。

(3)將故事轉化為價值驅動力:評估潛在市場規模著手，進而拓展到估計現金流及風險，轉化完成後，每個故事情節應有對應的數字支撐。

(4)連接價值驅動因素和估值:創建價值評估模型、將估值與公司價值建立關聯性。

(5)保持開放的反饋機制:聽取及採納專業人士建議，優化或更改故事，並評估故事變更後對公司價值的影響。

二.從企業生命週期建構故事，建立評估標準及觀察其合理性(P.11及第14章)

不同企業生命週期，故事之重點以及關注之指標，以及價值驅動來源及風險因子:

企業週期	1.創立	2.初期成長	3.高速成長	4.成熟但仍成長	5.成熟但穩定	6.衰退
公司狀態	發現市場未被滿足的需求、萌生商業構想	構建商業模式，用構想轉為潛在收益	創建公司，將潛力轉變為收益	壯大公司，轉虧為盈	構建市場壁壘	縮小公司規模
故事驅動因素	公司前景有多廣闊?	故事中公司的可信度有多高?	公司的盈利能力如何?	公司的可擴展性如何?	可持續性如何?	能否笑到最後?
主要問題	1.產品及服務是否有市場? 2.市場有多大? 3.公司可以存活下來嗎?	1.人們是否會使用你的產品或服務? 2.有多喜歡你的產品或服務?	1.會掏錢購買嗎? 2.公司是否能隨規模擴大保持收入增長?	從產品獲利且面臨競爭時維持已有的利潤率嗎?	同左	1.若出售資產可獲得什麼? 2.如何將現金還給投資者?
定價指標及衡量標準	1.市場規模 2.庫存現金 3.融資渠道	1.用戶數量 2.用戶積極程度 (公司價值/用戶數)	1.用戶參與度 2.營收 (公司價值/營收)	1.收益水平及收入增長率(本益比及公司價值/息稅前利潤)	同左	1.現金流 2.支出及償還 (PB及公司價值/EBITDA)
故事與數字的平衡	基本或全部依賴于故事	依賴故事多於數字	故事與數字結合	依賴數字多於故事	同左	基本或全部依賴數字
價值驅動因素	1.總體市場規模 2.市場份額 3.目標利潤率	營收增長及其推動因素	營收增長及再投資	營利率及資本回報率	同左	1.分紅 2.現金返還 3.負債比例
風險	相對市場規模，公司股價定價過高	將關注點放在錯誤的營收驅動因素上	未考慮實現收入增長的成本	未觀察到構成盈力能力威脅的因素	同左	對資產清算價格的設想不切實際

轉化潛力轉化成產品產品轉化成營收營收轉化為利潤利潤轉化為現金

三.價值驅動因素及公司價值估算方式

1.公司內在價值:根據公司資產的基本要素，即現金流、預期增長、風險，為資產增加的附加價值。如利用DCF(現金流量貼現)模型，計算公司內在估值，藉以預估公司價值、合理定價，或是否投資一家公司之合理評估。

2.三大價值驅動因素:

(1)增長價值:預期現金流反映公司未來的預期收益增長率(正值)，同時反映公司為實現該增長率所需進行的再投資力度(負債)。

(2)現有資產現金流:反應公司現有資產的收益能力、稅後淨利及維持基本收益所需的再投資。

(3)風險調整(資本成本項):更高的風險將帶來更高的貼現率及更低的現金流價值。通常以資本成本表示風險調整的貼現率。

2.公司最終價值的計算(參考第9章Uber、Amazon、阿里巴巴等估值案例)

持續經營公司的最終價值(n)=預期現金流(n+1)/(穩定增長所需的資本成本－增長率)

四.公司價值的解構估計方式 (P.209)

作者由公司的財報、企業經營合理性的角度、系統的拆解如何計算一家公司的價值.

1.未來收入(銷售額)X預期營利率＝營業利潤－稅金＝稅後利潤－再投資＝稅後現金流

2.再依據營運風險調整貼現率，根據失敗風險調整失敗率

3.再考慮營業資金流價值＋非營業性資產－淨負債後，得出公司的估值。

而各項目需考慮之事項如下表所述：

未來銷售額	1.為何行業?利潤率與所在行業的平均水準相比如何? 2.估計佔市場份額為多少?市佔高的話，公司有那些網絡優勢或市場支配力?
預期營業利潤率	1.公司營利率的歷史平均值為多少? 2.所在行業平均營利率為多少? 3.若公司利潤率遠高於歷史行業平均值，公司所擁有的競爭優勢為何?
稅金	1.過去稅金遠低於公司邊際稅率之原因為何? 2.若出現虧損，公司營業淨損有何變化?
再投資	1.預期投資回報率有多高? 2.與歷史回報率相比如何?
根據營運風險調整貼率、失敗率	1.是否能反映現在所處或即將進軍的行業? 2.若發現新市場，是否將其帶來的風險計入貼現率? 3.若估值中的負債率無變化或不斷變化，原因為何?
營業及非營業資產	1.如何對經營業務中之交叉持股進行估值? 2.有重複計算任何資產嗎? 3.是否有可能無法達成目標? 若無法達成目標對估值造成何種影響?

4.以UBER公司價值估計為例 (P.246)

(1)市場規模:由城市汽車服務(規模1000億美元)擴大至物流運輸市場(規模2300億美元)，使其潛在市場規模變大。

(2)市場增長:因提供更多樣化產品，使預估由年複合成長率上升。

(3)市場份額:在美國擁有較強的網絡優勢，但在全球的優勢較弱不具本土優勢。

(4)毛利率變化:日益競爭激烈的汽車服務市場使其未來毛利率預估下滑。

(5)營利率:由汽車服務進入物流服務後，司機成為兼職員工成本上升而使營利率下修。

(6)資本成本:擁有穩定的營業模式及可觀收益，使其資本成本可望下修。

(7)失敗概率:庫存現金足以抵抗生存威脅使失敗率下降。

五.原物料公司的宏觀評價法(第13章)

如石油公司、鐵礦公司，其營運受總體經濟，以及油價及公司生產之原物料價格息息相關，故需由宏觀(經濟變化)、微觀(油價或原物料價格變化)等因素建立出複合型(不同情境下的估值)的故事，合理計算公司的估值水準。作者舉了艾克森美孚石油、巴西淡水河谷為例，說明如何計算公司的合理估值。但常會出錯的原因在於這些價格波動難測，以及可能已發生了結構性的轉變，例如美國頁岩油的興起使得油價的走勢可能與歷史模式出現極大差異。

基本上，此類公司在敘述公司及做評價時，最常用的變量因素分析包括商品價格、商業循環週期，以及國家不同之差異（新興市場的風險較高）。

六.結論與應用

總括而言，在搭配故事與數字建構出公司合理的展望及估值時，公司處於不同生命週期時的重點將有所不同，而公司所需領導者的專長也會有所差異，關注的重點，以及賦予公司故事、合理估值的評估方向亦會有所不同。

公司生命週期早期階段，公司需要具有遠見的高層管理者，擅長包裝和講動人的故事；隨公司的成長，管理者需具備偏向業務整合、建立的能力；進入成熟期後，管理能力則愈發重要；進入衰退階段後則需要一位現實主義者的管理者，可以坦然接受現狀縮減規模，這也是說明為何長期能使公司經營的成功並不容易的原因。

而在投資的應用上亦是如此，公司不同生命週期、公司競爭優勢不同，市場賦予公司的評價自然不同，因此在投資標的的選擇及判斷上，需清楚明瞭所投資的公司屬於生命週期中的那一階段，對於投資標的營運數字的期待為何，亦會顯示出不同股價的特性。因此需針對不同投資標的，擬定不同的持股比例配置、及不同的調整策略因應，並在投資前即做好未來的觀察數據及指標，以及因應投資策略應對，才能有效控管投資風險。