景氣及市場循環與資產配置
雖然造成市場變化的因素很多，但若要找出最關鍵的變量，景氣週期與央行政策應該會是最重要的兩個因素，前者決定了趨勢，後者則決定了是否出現重要的轉折點。若弄清楚其間的關係，對於金融市場掌握能力應該能有所提升。
一.如何利用景氣循環與各類資產報酬率關係判斷市場、進行資產配置
1.在特定的經濟景氣位置，不同的資產類別或類股皆有其類似的報酬 率特性。如擴張週期股市及信用債市上漲、成長股及循環股表現較佳；衰退期僅公債易上漲，其他多數資產下跌、防禦類股表現較佳；谷底好轉 期高收益債市表現空間最大.....。
2.故利用客觀經濟指標判斷景氣趨勢及影響因素(如政策)，並檢視比對 不同資產、類股報酬率特徵，可以判斷景氣循環位置，及市場趨勢及轉折。亦可以此做為資產配置、持股比例、類股及個股選擇之投資策略調整依據。
以下則先就景氣循環與資產配置的關係先做說明。
二. 全球各類資產報酬率表現與景氣趨勢
1.各資產與景氣相關度
若簡單以領先指標變化觀察，在上升趨勢時股市、信用債市的高收益債、新興市場債、REITS等皆有高度的正相關性(相關係數0.75-0.81)，且也可獲得較高的長期年化報酬率(7.4-9.6%)，而其中股市及REITS的波動度較高(標準差16.1-18.9)。而商品市場(以CRB指數表示)與景氣正相關性則為0.5，較股市為低，且其常落後景氣週期，通常在經濟加速擴張期後隨供需轉緊會較有表現。反觀公債與景氣的相關性則在0左右，而在經濟景氣放緩或衰退期，且物價年增率開始滑落後公債殖利率會下跌、讓公債出現較明顯的正報酬表現。(見表1、表2)
表1.
表2.
2.景氣變化與資產報酬率表現
以上的關係我們可再以圖1觀察各類資產報酬率變化與景氣趨勢的關係。在2015及2018年景氣的下行週期時，股市、高收益債市、新興債市、REITS、商品市場多是下跌的；而在2013、2016、2017、2019年景氣的上升週期時，股市、高收益債、新興債、REITS多明顯上漲。
圖1.
3.高收益債、新興債，REITS表現最好的時機
而此處有個一般人較少提到的特徵，當景氣好轉的初期或頭一年，如2012、2016年，高收益債、新興債、以及REITS呈現雙位數的報酬率，甚至還優於股市的表現。主要原因在此時期風險情緒初步好轉、企業獲利尚未改善、但仍高度寬鬆的貨幣政策環境、進一步降低的或仍處低檔的公債殖利率，提供了信用債市信用價差大幅下滑、報酬率出現了較大的改善空間。
4.股市表現最好的時機
而在此之後，景氣好轉的第二個年度，經濟從谷底好轉期，進入了成長期後，企業獲利也開始改善、公債殖利率開始彈升，股市的報酬率就會開始明顯的優於各類債市表現了。如2013、2017年、及2021年至今的表現。(見圖1）
5.景氣變化與各類債市表現
而若只觀察不同債市表現，也可以清楚的觀察到各類債市於景氣不同位置受惠程度不一， 景氣復甦或擴張時，高收益債市、新興債市上漲(如2012、2016、2017、2019年)，景氣走緩時，公債及投資等級債可受益於寬鬆貨幣政策，仍可提供正報酬(如2014-2015、2018、2020年)。(見圖2)
圖2.
6.景氣放緩與衰退期對各資產表現的殺傷力不同
此處要再提及另一個特徵，就是經濟放緩期及衰退期的差異。通常美國的長擴張週期結束會出現一個明顯的衰退週期，如2008年，或2020年2-4月的一個因疫情造成的短衰退週期，此種週期不同於2015或2018年美國經濟放緩但未衰退的週期，此時除了股市可能出現30%以上的跌幅外，高收益債或是REITS（若因房市週期也下滑）也可能在過程中出現較大的跌幅。(見圖3)
圖3.
而另一個特徵是，若美國只是放緩週期而非衰退週期，如2011、2015年，美股可能持平或跌幅不大，但其他國家股市、新興市場、或台股仍可能出現10-20%的跌幅。所以區分景氣放緩的因素也是相當重要的。(見圖1)
三. 觀察六大變數，判斷經濟及市場循環位置
因此若利用景氣不同的趨勢及動能變化，搭配股債市的特徵，可以將景氣循環簡單切割成谷底好轉、成長、高峰、放緩/衰退等四個階段，表3呈現了此四個階段股債市、物價、政策、利率、貨幣供給等6個變數的可能不同特徵。
表3.
再搭配圖4，對比美國領先指標、物價年增率、及股債市表現的說明，可以清楚的了解不同階段股債市的表現。衰退及放緩期股市下跌、公債上漲；谷底好轉及成長期股市漲、公債殖利率低檔盤旋後彈升。物價與景氣同步、但高點有時滯後景氣高峰出現(商品市場為何有時落後景氣表現的特徵)。
圖4.
四.不同景氣/市場階段各類資產報酬率表現的驗證
若僅單純的以領先指標年增率自低點向上、上揚至一定程度後繼續向上、上揚至高點後往下至一定程度、繼續向下等當做劃分谷底好轉、成長、高峰、走緩/衰退切割成四個景氣循環階段不同週期(當然在實際運用上會考慮其他因素)，以七個循環週期去計算不同類別在此四階段平均報酬率的表現，可以發現在谷底好轉、成長期間股市及REITS的平均報酬率表現最佳(8-29%)、高收益債及新興市場債次之(4-13%)，放緩及衰退期股市、商品市場下跌的風險較高(-7–12%)。(見表4)
表4.
而在各階段個別資產報酬率表現方面，公債在各階段平皆呈現了1-5%各位數報酬率，其中在成長期最低僅1%、放緩或衰退期最高平均達5%。
而谷底好轉期的股市、高收益債、新興市場債、REITS平均報酬率表現皆優於其各自在成長期的表現，高峰期時皆會表現的較為溫吞、平均為低個位數的正報酬率(1-6%)。(見表4)
如前所述，商品市場確實呈現了滯後景氣的特性，雖然表現的不是很穩定，但平均報酬率而言在高峰期最高(8%)，平均報酬率高峰確實落後股市報酬率高峰出現的時間。(表4)
因此，若再考慮其他景氣循及以外因素(此處先不再贅述，以後有機會再做說明)可以再統整一次各類資產報酬率表現的特徵及基本特性於表5。
表5.
五.景氣/市場循環與資產配置
有了上述的分析後，就可以將不同的資產類別報酬率於四個景氣不同階段表現的特徵，更簡單的歸納於表6了。股市、高收益債、新興債、REITS基本上與景氣同步，但重點是區分出不同階段各資產報酬率強弱度的不同，做為調整資產配置的參考。(見表6)
表6.
而了解了不同資產報酬率不同的特徵後，再藉由其他指標、政策方向、各類資產報酬率的特徵比對，也可以進一步確認目前或未來可能處於景氣及金融市場的何種階段，據此再做出不同類別資產的調整策略，正確性就能再進一步提高了。(見表7)
表7.
六.資產配置與ETF
最後一步就是選標的了，都明白了各類資產報酬率表現的可能時機與特色，挑選標的就變的比較有方向了，只要找到對應資產類別的投資標的，就可以搭上景氣循環的趨勢了。此處僅以與該資產類別連動的ETF做為舉例標的。一般也可去找對應的基金產品就可以了。(見表8)
表8.
七. 系統性判斷機制提高決策正確性
以上僅是一個方便分析的架構的心得分享。總結主要步驟包括：
(1)了解各類資產報酬率特性，及與經濟與市場週期之間的關係；
(2)藉由經濟指標及政策狀態，了解所處經濟及市場週期位置；
(3)觀察各類資產報酬率間的表現關係，驗證市場週期位置；
(4)依投資目標及風險屬性，做出適當的各類資產配置比例及選擇相關投資標的；
(5)觀察績效表現，並定期按上述流程檢視循環位置，是否調整配置及投資標的。
而在此類架構的建立後，通常還要注意幾個重點：
1. 先充份及全面性的了解影響金融市場因素，才能建立較正確有效的基本判斷工具。
2. 做經濟研究主要是為了判斷市場趨勢，而市場又常領先景氣趨勢，故模型或機制如何有效判斷市場趨勢及轉折才是研究重點。
3. 每次遇到的多空循環及市場環境都有所不同，充份了解過去所有的環境並比較背景差異，才能減少判斷錯誤的可能性。
4. 並無單一的工具或指標可以永遠有效，時時觀察環境及市場變化比較 當初建立模型的環境及假設是否已改變。(利率、政策)
5. 建立完整思考架構與機制才能在變化莫測的市場中，較果斷的調整投資策略，並以正確的方式面對績效的變化。但投資策略中的防錯機制仍不可少。
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