泡沫發生了嗎？以及延續性與因應之道
過去一年金融市場的漲勢及幅度可能超過了一般人的想像，在疫情未結束時股市就已自低點大漲超過五成以上，而隨著疫苗的施打、經濟好轉的實現，市場又開始擔心未來通膨壓力，以及公債殖利率的劇升，會影響股市多頭的發展，甚至懷疑現在是不是已經有資產泡沫的現象，或是否引發金融資產的下跌。
市場漲多是事實，但也有一些發展，從過去的經驗對比是否有效，也是令人質疑的。
一、從多頭的觀點而言，繼續看多的理由包括：
1.資金效應不會太早結束：
此次美國Q E跟財政擴張規模較過去大很多，美國貨幣供給的年增率也已高達20%以上，大規模的政策刺激自然使金融資產在短期上漲較多，但資金無處去下也不會太早結束。雖然股市市值佔GDP比例已經創歷史新高，但是若以股市市值除以貨幣供給的比例則未上升太多。充分反映資金行情以及低利率造成評價提升的效果。
此外，因為政府補助金的發放，美國民眾的儲蓄率處於高峰，手上現金滿滿，未來也有可能持續投資股市。
2.經濟擴張週期仍處早期階段：
目前經濟擴張期若從去年下半年起算也不到一年的時間，過去台灣的擴張周期至少也有兩到三年，美國三到五年的擴張週期也很常見，上次的擴張周期甚至長達10年以上。目前疫苗施打當中，經濟改善的狀況跟廣度也會延續下去。而台灣因為半導體產業仍供不應求，經濟擴張趨勢也更是明確。
而目前看美國房市也仍會處於景氣擴張週期一段時期，主要是因為目前房屋的庫存極低，利率也會明顯提升下，房市處於供不應求的狀況，房價也將持續上升，未來也持續支撐美國的經濟表現。
3.通膨的擔憂是否實現仍是未知數：
如同之前提及的，由於比較基期因素，三月後通膨暫時性的上升無法避免，但因疫情引發的供給、運輸、及勞工暫時性的短缺問題，未來疫情好轉後可望改善，以及長期壓抑通膨的因素仍在（貧富差距、人口老化、電商因素...），故通膨未來是否真的持續性的上升仍有疑問。
二、不過就空頭而言也有一些施力點：
1.股債市評價已高：
目前的股市及債市的評價處於歷史的高位也是不爭的事實，不過由於之前產業前景的分化，造成成長股的評價較高，但產業集中化的趨勢，以及這些成長股確實有良好的競爭力也是事實。此外，目前產業好轉的趨勢以擴及其他傳統產業及景氣循環產業，故可以呈現類股輪動的方式，延續股市高檔不墜。
2.公債殖利率的彈升影響股市及金融市場的評價：
此處牽涉到幾個問題：（1）整體市場的資金狀況及整體市場的評價狀況；（2）另外是股市相對債市的狀況及相對吸引力的問題。
第一個問題就是看通膨的延續性會不會影響到央行未來收緊資金的態度。隨著經濟的好轉央行減少夠在的趨勢一定會發生，但只要通膨問題不大，央行的寬鬆政策有序調整，股市還是可以靠經濟持續擴張及企業獲利的成長維持多頭趨勢。目前FED政策傾向於此種調整，持續安撫市場，希望面對公債殖利率的上升，不影響金融市場的穩定。另外就是通膨與經濟成長的動能，與公債殖利率的平衡點到底在哪裡？根據中金證券（註1）的研究：「利率上行对经济的不同影响存在一个閥值，當利率低于2%时，利率下行对经济不利，當利率高于2.7%时，利率上行对经济不利。换言之，对于如今的美國而言，利率上行对股市有着正面支撑作用。」
而就第二個問題而言，從股市盈利率（股市本益比的倒數，可視爲股市的長期報酬率）與美國十年期公債的殖利率的差距而言，目前2.7%的差異，使股市相對債市還是有一定的吸引力，且隨著各行業景氣好轉的程度不一，以及公司評價的差異，還是有一定的選股空間。
而過去的經驗是，非經濟衰退期間，美國股市仍有各種因素導致可能產生5-20%不等的修正幅度，但只要經濟維持擴張趨勢，仍不會改變股市的長期多頭走勢。而在經濟好轉的初期，因公債殖利率的彈升，以過去的經驗而言，此種股市修正的合理幅度應在5-10%之間，而先前亦已有部分反應。
三、與泡沫長期共存及因應方式？
因此就金融市場的方向而言，在央行政策因未來通膨的上升產生可能調整的擔憂，但在經濟擴張趨勢延續、企業獲利也持續成長，在多空因素交錯上以及利率仍未明顯上升至過去的較高水準、資金也還明顯寬鬆下，要如何看待未來的可能發展呢？李迅雷（註2）的一段話或許是一個最好的詮釋：
「資產泡沫之所以會比過去更持久(註3）(註4），是因為各國政府為了避免經濟硬著陸，持續不斷地採取逆週期的寬鬆政策。（註5）
長期和平使得“遊戲規則”基本不變，不變的規則導致經濟結構扭曲，貧富差距擴大，經濟動能不足，政府為了維持經濟增長而大量舉債和超發貨幣，推升商品和資產價格上漲， 故通脹的外延已經擴大了，商品價格的變化已經反映不出貨幣的膨脹程度，必須的結合房地產、金融資產和貴金屬等價格的變化來反映貨幣的超發程度。
當商品、貨幣和資產總量都過剩了的時候，總商品和總資產的上漲都顯得力不從心，即已經不是所有的商品和資產都能上漲了，只有結構性短缺的商品或資產才能上漲，這樣 的結構性通脹始終會持續下去，否則超發貨幣就“消失”了。
綜上所述，經濟高增長的時代過去了，全面牛市沒有了，全面通脹也成為奢望。 取而代之的，是結構性牛市和結構性通脹。 過去的通脹主要體現在商品價格上漲上，如今則更多體現在資產泡沫上；過去的通脹很鮮明地表現為物以稀為貴，如今則呈現“物以知為貴”，網紅時代， 知名度更重要，比特幣與特斯拉都成為網紅，成為超發貨幣的歸宿，儘管兩者分屬不同品種。」
參考資料：
註1. 黄海洲：「客观看待美债收益率上行，通胀高点或将出现在5月」
https://mp.weixin.qq.com/s/povW9umz_xAP066gQpcQDg
註2. 李迅雷：「从房价与房租背离角度看通胀」
https://mp.weixin.qq.com/s/PF5GMNLTLKHHxte-fui0jw
註3.Ray Dalio :「Are We In a Stock Market Bubble? 」https://www.linkedin.com/pulse/we-stock-market-bubble-ray-dalio
https://www.instagram.com/p/CM5B35GMbt2/?igshid=1rymhqxia9iiz
註4: Peter Oppenheimer 等五人：「Bubble Puzzle：A guide to bubbles and why we are not in one」，Goldman Sachs,March22,2021.
註5.趙建：「后疫情时代，中国为何没有选择MMT？」
https://mp.weixin.qq.com/s/jpxW5Ok01eTkWHkPiS0EVQ
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