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2020下半年金融市場趨勢與資產配置方向

-政策強力救市扭轉市場趨勢V型反彈，經濟重啟改善、年底疫苗可望上市，反應2021年企業獲利金融市場評價仍合理，增加股票型及高收益債券型基金配置-

一.結論與建議：政策強力救市扭轉金融市場趨勢V型反彈上漲，經濟重啟改善、年底疫苗可望上市，反應2021年企業獲利金融市場評價仍合理，建議增加股票型及高收益債券型基金配置。

1.FED及各國政府強力政策救市、重啟經濟景氣谷底快速反彈、年底疫苗可望上市期待、低利率資金行情評價提升，使金融市場自3月下旬以來出現V型上漲。反應2021年企業獲利以及低利率水準，股市及信用債市評價仍合理仍具上漲空間。

2.無通膨壓力及低利率下，FED及美國政府印鈔、發債擴大救市政策將持續有效，仍有助金融市場表現及未來實體經濟好轉。

3.美國疫情再起影響經濟好轉速度，但第二波疫情陽性率及死亡人數未明顯上升，未再全面封鎖經濟下不致影響整體經濟改善趨勢。中美關係惡化，美國總統大選前可能短期觀望，但長期趨勢仍正向發展。

4.台股受惠Work From Home 、雲端、5G產業趨勢，以及台積電先進製程領先訂單展望樂觀等因素，加上反應2021年企業獲利預估成長10~15%評價仍具上調空間。

5.建議以股票型、平衡型、及信用債券型基金配置為主，逢低增加股票型及高收益債券型基金配置。

二.政策力量扭轉疫情影響使金融市場V型上漲：FED及各國政府果斷大規模救市恢復信心、預期疫苗Q4將上市、經濟重啟後經濟數據自谷底反彈，使金融市場V型反彈上漲。

1.今年以來各類金融市場表現：

   自2月下旬新冠病毒疫情擴散至歐美及全球各國，加上經濟封鎖使得經濟大幅衰退預期上升，造成股市短期一個月左右至3月下旬，股市跌幅高達三成以上，除公債以外，信用債市跌幅亦達10~20%不等;而隨3月下旬起FED啟動無上限量化寬鬆(QE)購債政策、同時可購買投資等級債及部份高收益債，加上各國政府大規模財政支出救市，使得股市、投資等級債、歐美高收益債、及新興市場債市，至6-7月最大彈幅分別高達20~40%，金融市場出現明顯的V型反彈上漲行情(見表一)。總計2020年以來(~7/24)全球股市呈現小幅下跌，台股轉為上漲2.6%，公債及投資等級債市分別上漲6.6%、8.2%，新興市場美元債上漲1.0%，歐美高收益債市下跌1.0%，全球REITs指數則仍下跌21.1%，商品市場(CRB指數)下跌23%，美元指數則下跌2.0%。

表一：各類資產今年以來及波段漲跌幅狀況：2月至3月下旬一個月內金融市場反應流動性及衰退風險大跌，FED無上限QE及購公司債政策、以及各國政府強力救市，使3月下旬至今股市及信用債市出現近V型上漲行情

註: 全球股票採MSCI全球指數、新興市場股市數採MSCI新興市場指數、全球公債採花旗全球公債指數、投資等級債券採巴克萊投資等級債指數、新興市場債券採JP Morgan新興市場美元債券指數、高收益債採花旗高收益債指數、REITs採FTSE全球REITs指數、商品指數採CRB指數

資料來源: Bloomberg, 資料截至2020/7/24

2.金融市場V型反彈上漲因素：

   3月下旬以來金融市場之所以能在新冠病毒疫情及影響未結束下，仍能出現短期間之V型反彈上漲表現，主要原因包括：(1)此次疫情對經濟衰退及金融市場之影響，非傳統的經濟衰退模式，在較無道德風險考量下，FED及各國政府在金融市場大跌一個月左右即採取史無前例的大規模救市(見圖一)；(2)美國財政補貼家庭部門及失業者之金額，較疫情發生前未失業狀況時原本領取之薪資水準更多；(3)疫情發生前美國家庭及企業債務在過去10年已有所改善呈現較健康的狀態，故在大規模政策救市後信心恢復迅速；(4)4月下旬起歐美經濟逐漸解封，5-6月經濟數據開始明顯改善，加上預期年底前疫苗可望上市，緩解對經濟衰退及疫情的擔憂(見圖二)。 

圖一、各國央行大舉救市扭轉信心資產負債表規模明顯上升：FED無上限QE購債政策使短期內資產負債表規模增加至7兆美元，已有效支撐金融市場

 圖二、經濟數據3-4月大幅下滑後已明顯反彈：疫情影響顯現，PMI數據大降，經濟出現暫時性明顯衰退，但中國3月疫情受控後PMI明顯回升，歐美亦於5-6月明顯反彈

 三.政府政策是否持續有效?若以本國債務為主、且無通膨壓力，並在維持低利率環境下，央行印鈔及政府大規模舉債救市政策仍將持續有效

   各國政府大規模舉債、FED印鈔救市，對於金融市場支撐是否持續有效，以及是否有助經濟改善，並使未來能在疫情受控後，經濟逐漸恢復正常後讓債務負擔減輕，我們參考日本長期之經驗(見圖三)，主要歸納三大因素存在下，並無需過度擔心政府舉債及印鈔救市之行動，且對金融市場之支撐亦將持續有效，包括：

1.以本國債務為主，未來無立即償付債務壓力。

2.無通膨壓力，讓寬鬆政策可延續。

3.低利率環境，維持發債低利息成本。

   而美國政府具特殊美元印鈔權，且美國國力相對其他國家仍相對強勢，再加上目前經濟受疫情影響產能過剩狀況未恢復，以及網路科技及線上購物普及化、人口老年化等因素，與頁岩油壓抑長期油價上漲，皆使得長期物價壓力不易再起，而低利率環境亦減輕政府債務負擔，故使政府救市支撐金融市場表現之狀況可望延續(見圖四)。

 圖三、美、日政府債務佔GDP比重變化：若以本國貨幤債務擴張為主，且不出現通膨壓力下，FED印鈔及政府舉債救市政策仍有效

 圖四、產能仍供過於求及經濟環境改變仍壓抑通膨：網購等經濟型態改變、人口老化、頁岩油興起、及短期經濟衰退等因素限制通膨壓力再起

 四.金融市場是否還有上漲空間?低利率環境下股市相對債市具投資價值，且若反應2021年企業獲利轉為高度成長預期，金融市場評價合理，若經濟持續改善，股市、信用債市仍具上漲空間。

   由於資金效應，加上疫情造成2020年歐美企業獲利出現兩成以上明顯衰退，使得以2020年企業獲利衡量之歐美股市預估本益比達22~25倍的水準，已高於過去年五年本益比區間上緣以上水準。不過隨經濟重啟，加上年底前疫苗可望上市(見表二)，並在2020年底比較基期下，2021年全球經濟及企業獲利成長可望明顯改善(見圖五)，各國股市之預估本益比皆將回至合理區間水準。此外，由於美國10年期公債殖利率水準已降至0.6%左右，美國股市盈利率(預估本益比倒數，衡量股市長期收益率水準)減掉美國10年期公債殖利率仍達3.2~3.3%，若以2021年之企業獲利衡量可望提高至4%以上，仍為長期相對較高水準(見圖六)，顯示目前股市在低利率環境下仍具較佳之長期投資價值仍高於政府公債，故在資金充足下，股市仍能吸引中長期資金進駐。

表二：新冠病毒疫苗預計2020年底可望陸續上市：疫苗上市可望更進一步控制疫情使經濟恢復正常

    此外，觀察美國高收益債市及新興市場債市長期投資價值之信用利差水準(債券殖利率減掉同存續期間之無風險公債殖利率水準)，目前雖已回到長期合理之平均水準，不過若經濟及企業獲利持續改善，未來仍有進一步縮減之空間(見圖七)，顯示投資高收益債市及新興市場債中長期仍然有利可圖。另外，從今年以來股市類股漲勢主要集中於科技、醫療、及消費類股，主要反應Work From Home需求、雲端及5G產業發展之趨勢、線上銷售、以及對於疫苗之期待，資金仍尋找具業績成長性之產業及公司。而台股亦受惠此趨勢之發展，並在佔股市市值權重已近三成之台積電先進製程領先、可望取得Intel代工訂單業績展望樂觀下，使得台股展望亦正向發展。

圖五、預期2021年主要股市企業獲利將明顯成長：2020年主要國家股市企業獲利因疫情大幅衰退，但2021年預估企業獲利將明顯成長

圖六、股市相對公債市場評價仍較具吸引力：公債殖利率創新低，風險性資產相對評價吸引力上升

圖七、美國高收益債及新興市場債信用價差長期仍有改善空間：反應FED政策信用價差已有所收斂，

若經濟持續改善則仍具長期投資價值

五.各類金融市場趨勢及資產配置建議：政策力量使金融市場趨勢轉為正向，以2021年企業獲利預估衡量，並在低利率環境下，整體股市及信用債市長期評價仍具吸引力，科技業為主之台股展望亦正向發展。

表三、全球各類金融市場趨勢