JohnChiu的部落格

近幾個月在美股頻創歷史高點，台股也漲至9500點以上後，再加上金融市場處於歷史上極低的波動度之下，股市泡沫之說或經濟循環高點已近之聲漸出。不過每次經濟環境及循環形成的背景、金融市場上漲的條件、或政策的傾向不一，但如何解釋目前金融市場的上漲、以及歷史極低波動，而不見得會立即出現反轉，或此一趨勢尚能延續下去嗎？以下從市場或部份媒體或極具市場經驗的人所擔憂之觀點，進一步評估合理性。

一、經濟循環週期達高峰了嗎？美國經濟擴張期已5超過年將強弩之末？但擴張期有時更長且難預測

1.目前較常聽到的論點是美股自2009年起漲至今已達5年，因此循環已近高峰，小心泡沫形成、2015Fed升息後將會造成下跌循環。

2.不過此一說法需面對幾個挑戰：

(1)經濟擴張期時間不規律，不好預測：美國經濟擴張循環1年~10年都有呈現不規則狀

若拉開美國經濟長期的循環週期來看，包括台灣在內亦是，經濟景氣的收縮期較易預測，通常6~12個月即可結束，台灣除1980年第2次石油危機景氣收縮期達3年外，其餘皆是10~16個月結束。但是美國或台灣的經濟景氣擴張期的時間呈現不規則狀，美國二次大戰後擴張期從1980年的1年，至美國1990年代的10年擴張週期都有可能。所以僅以美國擴張期已達5年就推論景氣或金融市場會反轉的說法，證據會有所不足。

表一、戰後美國經濟循環擴張期期間為12~120個月呈不規則狀：(資料來源:NBER)

(2)經濟循環週期的位置尚要檢視經濟特徵：通膨、經濟成長皆溫和、仍未現景氣高峰特徵

通常經濟循環在谷底、成長、高峰、趨緩或衰退階段各有特徵，例如在谷底期無通膨壓力、資金仍寬鬆，且景氣剛落底央行仍維持寬鬆政策，因此股市開始上漲。而在進入成長期後通膨止穩溫和、但經濟數據改善、而央行政策轉趨中立，但股市仍反應企業獲利成長而上漲。而在景氣高峰期的特徵主要包括：(a)通膨壓力上升致使央行收緊銀根；(b)原物料價格上漲、利率上升資金成本上升，侵蝕企業獲利成長停滯；(c)企業庫存在景氣擴張下激升，當成長停滯後開始去庫存，之後甚至減少投資，而後進入趨緩期。

目前全球經濟從各國PMI、OECD領先指標狀況呈現溫和擴張趨勢，但有幾個因素讓整體經濟成長動能不夠強勁，而尚未進入成長期的後期，也使得央行貨幣政策態度溫和，形成金融市場持續上漲的局面，包括：(a)2008年金融危機後企業對未來前景看法較保守、產能投資擴增謹慎，加上消費者去槓桿效應(美國家庭負債佔可支配所得比例由2007年高峰近140%降至目前低於110%)，使得整體需求及信貸成長不若以往；(b)歐債危機後歐洲經濟成長動能亦不足，且於2013年才開始走出衰退，且僅仍近於零成長式的好轉；(c)中國政策調整、及產能過剩，成長動能亦不若以往，亦使整體新興市場國家經濟及原物料價格成長動能減弱。

二、目前處於「無週期性」循環：動能有限、通膨溫和、央行尚無理由下重手結束成長循環

因此，在上述背景之下，此次的經濟循環週期不若以往乾脆俐落，過去谷底成長、高峰、趨緩的循環可能很分明，在成長動能漸增至愈來愈強後勢必帶出通膨壓力，隨之引發央行緊縮讓經濟景氣進入趨緩期。但從美國2009年以來的經濟表現，或是其他地區2012年Q4以後進入谷底成長期後的表現，經濟一直處於中、低通膨、經濟擴張又再稍放緩、貨幣進一步寬鬆或一直維持較寬鬆貨幣政策，以利經濟溫和成長動能維持的"無週期性"循環。當然每個國家的循環位置不一，已不若之前的幾個經濟週期各國循環位置較一致的狀況。

亦因此，央行一直維持寬鬆政策，在經濟成長動能不足、通膨亦溫和下，甚或需要部份依靠金融市場的上漲，以維持經濟成長的動能，亦因此形成了極低利率下、美股股市本益比稍高、但仍持續上漲，且低波動的表現。

三、低波動後金融市場必震盪大跌？低波動是反應結果，需檢視形成低波動之因素是否改變

拉長時間以技術上的觀點必然，但低波動會維持多久不知。因為金融市場低波動形成的原因如上述尚未改變，在Fed未啟動升息政策前仍可維持金融市場低波動的環境。而歐洲央行甚至在通縮壓力下進一步降息。但就好像技術指標至高檔或低檔後，其時間何時開始轉折向上或向下無法明確判斷，但亦可能會維持很久的時間。當波動度很低時金融市場易維持上漲趨勢，也是形成泡沫的溫牀。但因波動低即預測市場要反轉，即出清投資標的，做為個人投資者可以基於風險因素快樂出場，但做為機構投資者，在過去近一年的低波動市場而提早出場的話，後果可是非同小可的！

四、股市形成泡沫了嗎？股價合理性需同時兼顧利率水準、債券價格的相對水準

1.目前美股S&P500預估本益比約16倍左右，以過去10年來看處於區間上緣，但若以1990年代至今來看，由於1999~2000年的科技泡沫，使得若拉長20年的時間來看，美股本益比處於中間水準。而台股也在上市公司獲利成長，且今年可望獲利創歷史新高下，今年台股預估本益比達18倍左右，為過去八年15~22倍的中間水準。

2.而目前利率水準處於史上最低，公債殖利率雖已自低點彈升，但美債10年期公債殖利率水準2.6%則仍處長期較低水準。

因此，從相對其他金融商品而言，股市的相對價格是否偏高仍屬見仁見智階段，而非整體性的泡沫走勢。而就如Fed主席於7/15的國會聽證評論，價值過度高估可能僅存於各別的類別如社群媒體股、生技股等，而非處於整體的市場中。

五、未來要觀察什麼？緊盯通膨數據、資產泡沫擴散速度是否改變Fed及全球央行寬鬆政策

      1.美國、英國經濟循環週期走的仍較其他地區快，美國後續通膨是否加速，使得Fed改變溫和政策態度，而使2015年中後的升息速度加快或提前。

   2.金融資產泡沫開始形成後，是否擴及更大的資產類別，致使目前的穩定均衡改變，或迫使Fed或全球央行改變寬鬆立場，且對企業未來獲利展望開始產生趨勢性的不利影響。