JohnChiu的部落格

具有35年以上總體經濟及消費產業分析經驗，並為高盛集團合夥人Joseph H. Ellis，在〝Ahead of the Curve：A Commonsense Guide to Forecasting Business and Market Cycles，2005〞一書中(中譯本〝我在高盛的經濟預測法〞，機械工業出版社，2011年8月)分析如何有效預測經濟及股市趨勢。包括不同經濟變數間的正確因果關係界定、經濟循環位置的界定及對股市的意義，並利用經濟變化率追蹤法(rate of change economic tracking, ROCET)釐清各項經濟變數間的因果關係，以提高對於經濟與股市趨勢預測的正確性。且指出判斷佔美國GDP近七成的消費支出的年增率變化才是經濟與股市預測的關鍵所在。全書主要重點如下：

一、消費是經濟成長關鍵，且是領先指標，資本支出及就業是落後指標：

1.以2004年美國GDP觀察，消費支出佔70%、資本支出16%、政府支出19%，而消費支出中的服務佔59%、非耐久財29%、耐久財消費12%。而資本支出中，機器設備及軟體佔50%、住宅投資佔35%、非住宅投資佔15%。

2.消費支出佔GDP近七成，而個人收入則為消費支出的主要驅動力(主要是工資)，而信貸及借款亦能驅動消費支出。

3.消費支出增減，使工業生產及服務增減，再使資本支出增減，而三者決定了企業的利潤亦同時決定了股市的趨勢。而企業的利潤會再影響就業人數，並再影響個人的收入，而再影響消費支出。因此，消費支出是領先指標，資本支出與就業是經濟的落後指標。

二、傳統經濟分析的兩大誤導：過份重視經濟衰退而非增速變化、且以月增或季增率分析看不出趨勢

1.過去以預測美國經濟是否出現衰退做為分析股市趨勢的方法無效，因為通常經濟成長放緩股市就會下跌，而通常出現經濟衰退時股市反而快跌完要反轉向上了。

2.經濟趨緩的四個階段：若僅預測衰退到來對股市而言已經來不及了

3.以季或月增減劃出經濟成長或各種經濟數據表現通常看不出明顯趨勢，而若改以年增率或平滑3個月之年增率數據觀察，對於經濟趨勢性的觀察力可以提升。

三、消費支出的重要性：消費支出小變化可能引起工業生產及資本支出大變化

1.佔GDP的60~70%且會驅動工業生產，並進而帶動資本支出。

2.美國消費支出年增率增長區間通常在0~6%，而資本支出及工業生產年增率區間分別在-6%~+10%、以及-6%~+12%之間。因此，消費支出的小幅變化仍會造成工業生產及資本支出的較大波動(~2005年以前的資料)。

四、消費支出、公司獲利、與股市間關係：

1.消費支出增長率從高峰下滑會引起企業獲利成長率下降。

2.企業獲利成長率下降，最後成為負成長，會使投資人對股票熱情漸消退。

3.對企業利潤上升逐漸失去信心，最終導致空頭市場的出現。

五、經濟的領先、同時、落後指標：

六、如何預測消費支出：利用薪資、個人所得與實質單位時間收入預測

1.主要影響消費支出之因素為個人收入與個人財富，個人收入主要來自薪資，因此薪資增長率為消費支出的領先指標。而消費信心僅是收入變化的副產品，不是消費支出的驅動因素。

2.實質平均單位時間收入年增率為消費支出最有效的唯一領先指標，也是有效的股市領先指標。不過有時會因減稅而出現背離(如1982~1986，2003年)。

七、消費支出、失業、與股市的關係：消費支出下滑會帶動股市滑落，但於失業率降幅最大時股市落底

1.消費支出透過影響工業生產、資本支出與企業獲利，進而影響了失業率的變化，而失業率變化影響了收入，再回頭影響消費支出。

2.不過消費支出變化率明顯領先失業率變化表現，顯示消費主導了失業的變化，雖失業會再回頭影響消費支出，但並不是主因。此稱為非對稱性的因果關係。

3.以作者實際圖示顯示(PP.143)，股市空頭市場(作者定義下跌12%以上)出現在消費支出年增率高峰開始下滑後，而失業率落後表現，而在失業率降幅最大時，股市空頭市場反而因最大恐慌出現而近尾聲。

八、利率、通膨與景氣循環：利率為消費支出更早的領先指標

1.與利率敏感度的消費支出(房屋、汽車、奢侈品等)項目約佔消費品的1/3，但利率走勢(Fed Fund Rate)與消費支出仍具高度相關且利率具領先性。

2.原因包括：(1)利率的升降及經濟強度與通膨壓力有關；(2)經濟強、通膨壓力大會使Fed升息；(3)通膨會使實質收入下降，且利率上升亦再降低了消費需求，使消費支出下降。

3.因此，利率尾隨通膨壓力上升而提高，同時導致了實質收入下降與消費支出下降，故使得利率及實質收入同時皆為消費支出的領先指標。而實證顯示，利率變化領先消費支出12~18個月(PP.155)。

九、利率變化與股市表現：利率除影響消費支出、經濟動能與企業獲利外，亦影響股市評價

1.利率透過影響經濟成長再影響企業獲利而影響股市；而利率變化亦會影響股市本益比變化再進一步影響股市表現。

2.利率上升會使債市相對股市吸引力上升，而會降低股市評價水準。且通常因通膨及利率上升影響消費支出而影響了企業獲利成長。故利率上升對股市通常較為不利。

3.實證顯示(PP.162)，若Fed Fund Rate連續6個月比去年同期出現上升，出現空頭市場(跌幅>12%)之機會會上升。

4.利率上升不利股市表現，反之則有利。

十、檢視於目前經濟環境的應用：未來利率上升仍可能壓抑未來股市表現

1.檢視了作者出書以後(2005年)的資料觀察，至2011年之前所謂的所得、消費年增率的預測性仍然有效。不過2012年至今，美國所得及消費年增率並未出現明顯上升趨勢，但股市仍然創下高點。

2.可能是美國Fed的QE政策，此一實質負利率政策一方面強化了信貸、房市的財富收入效果，一方面亦有租稅優惠措施(之前亦有例外)，再加上超低利率提高了股市評價，因此產生了美股創新高的表現。

3.依據作者書中的分析推論如下：(1)低利率的效果目前仍維持，仍會對美國經濟產生正面效益；(2)若開始升息後的半年~一年需留意是否讓美股出現空頭市場(跌幅>12%)的機會上升(因為連6個月利率同比上升，以及利率領先消費支出12~18個月的特性)，再加上利率上升不利股市本益比再上升亦會壓抑股市表現。

4.而若以美債10年期利率觀察(最低於2013年初1.6%左右，目前2.6~2.7%)，以及預期明年中前後Fed可能升息，目前美國房市表現的確成長動能已不如前，且股市高本益比族群已開始修正。

5.因此，未來雖在美國經濟景氣持續好轉帶動企業獲利可能上升下，仍需持續密切留意利率上升對股市的不利何時再明顯的出現。