FED十一次緊縮政策對經濟影響評估(Alan S. Blinder)
1.研究重點及方法
曾於1994-1996任職Fed副主席的Alan S. Blinder，近期發表論文”Landings, Soft and Hard: The Federal Reserve, 1965–2022”(Journal of Economic Perspectives—Volume 37, Number 1—Winter 2023—Pages 101–120)，評估過去1965年以來11次Fed緊縮政策對經濟的影響(見圖1)，並再依其自己的定義，評估是否產生軟著陸或硬著陸，以及不同時間FED緊縮貨幣政策是否真的是造成經濟衰退的始作俑者。
Blinder以實質 GDP、失業率和 NBER 定義的經濟循環期週期作為評估的指標。 如果 GDP 下降不到 1%，或者在FED緊縮週期後至少一年內 NBER 沒有出現經濟衰退，稱之為“軟著陸”(softish)。
2.FED11次緊縮政策的影響與環境背景
經Blinder分析FED的幾次緊縮政策、升息循環對經濟的影響符合其定義的“軟著陸”。(見表1)
包括眾所周知1994-1995由Alan Greenspan預防性升息引導的軟著陸，以及1965/9-1966/11、1967/7-1969/8、1983/2-1984/8，形成2000科技泡沫終結的1999/1-2000/7亦被定義為softish式的著陸。
Blinder另外認為，1988/3-1989/4的升息循環，若非因其後1990/8伊拉克入侵科威特造成油價大漲，經濟應該可以實現軟著陸。
而Blinder亦表示2004/5-2006/7、以及2015/11-2019/1的兩次升息循環，前一個後面出現了2008年的硬著陸大幅衰退，但主要由房市泡沫及雷曼倒閉所致，後面一次硬著陸衰退主要由COVID-19造成。這兩次主要責任並非FED升息造成。
3.FED緊縮政策下軟著陸的挑戰，及第12次FED的緊縮政策發展
從Blinder 的分析可看出，FED升息、貨幣緊縮政策，經濟達成軟著陸或僅輕微溫和衰退(softish)的機會比想像中的高，但也需要視經濟本身的健康度、或是否來自FED無法控制的供給面因素(如能源危機)、及FED因應態度而定。
最後，對於2022/3以來的升息循環，Blinder認為同時面對了供應面問題、能源與食物等多方挑戰的通膨問題，最終結果仍未知，但也具挑戰性。
目前美國經濟的體質仍具韌性，但在充份就業狀態下，2023年通膨因比較基期因素增速下滑後，2024年是否再出現新的一波通膨壓力，造成FED再啟動一波升息循環，進而導致經濟衰退，仍是未來的潛在風險。
表1：1965年以來美國FED十一次緊縮政策及影響
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期間 |
利率升幅 (bps) |
2年後 通膨 |
軟or硬著陸? |
環境背景 |
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1 |
1965/9~1966/11 |
174 |
更高 |
軟著陸 |
FED因應越戰支出上升潛在通膨，預防性升息，經濟及通膨降溫但未衰退。 |
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2 |
1967/7~1969/8 |
540 |
下降 |
近軟著陸 (1970 NBER衰退) |
NBER定義衰退(1970/1起)，但FED 升息後累積GDP只衰退0.6%；失業率由3.8%升至6.1%。搭配財政緊縮造成衰退。 |
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3 |
1972/2~1974/7 |
962 |
更高 |
硬著陸 |
工資物價控管、能源危機通膨壓力，1972~1974/7通膨由3.8%升至11.5%FED升息因應，1973~1975經濟衰退。 |
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4 |
1977/1~1980/4 |
1300 |
下降 |
硬著陸 |
第二次石油危機造成通膨壓力，1980年初通膨升至14.6%。Paul Volcker上前FED升息至10.9%。Paul Volcker上任後至1980年4月升至17.6%。另主要由卡特信貸管制措施造成衰退。 |
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5 |
1980/7~1981/1 |
1005 |
下降 |
硬著陸 |
1980年初經濟衰退，Paul Volcker自1980/4~1980/7由17.6%降息至9%；經濟好轉後再開始升息至1981/1的19.1%。僅6個月又升息了10個百分點。 |
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6 |
1983/2~1984/8 |
313 |
下降 |
軟著陸 |
調整先前衰退過低的利率，未造成衰退及太多影響。 |
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7 |
1988/3~1989/4 |
326 |
較高 |
可能達成軟著陸 (1990 NBER衰退) |
若1990/2伊拉克未入侵科威特，此次升息循環將出現軟著陸。1990油價由16升至40美元造成三季平均-1.7%的衰退。應非由FED造成的衰退。 |
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8 |
1993/12~1995/4 |
307 |
下降 |
軟著陸 |
完美的軟著陸，塑造了Alan Greenspan預防性升息的傳奇。2~3年內通膨維持於3%，經濟成長穩定於3%以內且未衰退。 |
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9 |
1999/1~2000/7 |
191 |
維持 |
近軟著陸 (NBER衰退) |
生產力提升提供1990年代溫和通膨及穩定成長。雖然科技泡沫破裂，2001年出現1.3~1.6%的2季衰退，但相當溫和。 |
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10 |
2004/5~2006/7 |
424 |
更高 |
硬著陸 (非FED造成) |
房市泡沫及雷曼倒閉造成的嚴重退，主要非FED貨幣政策的責任。FED可能有較多的「監管責任」，但非本文討論範圍。 |
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11 |
2015/11~2019/1 |
228 |
下降 |
硬著陸 (非FED造成) |
可視為極寬鬆政策後，貨幣政策正常化的過程。對於經濟影響並不大。而2020年初硬著陸。 |
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12 |
2022/3~now |
450 (~2023/1) |
? |
? |
Blinder表示，在同時面對供應面、油價、食物價格等多重影響下，後續結果未知，但對FED而言頗具挑戰。 |
資料來源：”Landings, Soft and Hard: The Federal Reserve, 1965–2022” , Alan S. Blinder, Journal of Economic Perspectives—Volume 37, Number 1—Winter 2023—Pages 101–120.
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