JohnChiu的部落格

一.2019年3月全球股市各產業類股報酬率表現及原因：美中延長貿易休戰、談判持續取得正面進展，中國寬貨幣寬財政漸收穩信心之效。3月歐央推遲升息預估時點且提前釋出長期再融資政策，3月Fed利率點陣圖隱含年內不升息且提前於9月結束縮表，各國央行基調轉鴿與去年底股市修正前迥異，無風險利率回落使股市評價回復，而金融情勢改善、信心調查型經濟數據顯示景氣醞釀落底。MSCI全球指數3月上漲1%延續今年以來漲勢，不動產類股月漲4.5%、科技及核心消費類股均漲3.8%表現居前，除金融及工業類股分別月跌2.7%、0.6%顯著落後整體指數，除科技股外，大致以防禦股表現強於景氣循環類股，與美債殖利率及全球製造業PMI指數趨勢一致。

1.各類股報酬率表現及影響因素：歐美央行轉鴿致公債殖利率回挫及科技業前景改善預期

a.主要國家公債殖利率回落使不動產類股3月上漲4.5%，Apple銷量回穩及半導體產業展望樂觀推升科技股月漲3.8%︰不動產類股3月上漲4.5%。月內歐洲央行先釋出定向長期再融資操作(TLTRO)且推遲年內升息時點，美國聯準會季度利率點陣圖隱含年內暫不升息且宣布9月結束縮表，歐美央行鴿派立場使主要公債殖利率下行，美國10年期公債殖利率全月下行31bps至2.41%、美債10年減3月利差一度轉負，相對有利防禦類股表現。American Tower營收及每股營運現金流分別年增25.1%及46.3%受惠亞洲業務拓展；Crown Castle及Equinix等REITs權值股分別上漲8.8%、7%；中國房產股如融創中國、碧桂圓、華潤置地亦因財報表現使股價全月上漲近兩成。科技類股月漲3.8%，Apple降價促銷後銷售回穩、月內新推串流服務等因素獲券商上調目標價，全月股價上漲9.7%；Broadcom維持財測、預期半導體景氣觸底而下半年需求復甦激勵股價漲逾一成；Nvidia佈建雲端運算及伺服器業務並維持樂觀展望，股價月漲16.4%；公債利率下行支撐軟體業評價，次產業指數月漲3.8%。

b.公債長短利差收窄甚一度倒掛壓縮銀行淨利差，Boeing空難飛安拖累工業股表現︰歐美央行政策轉鴿使公債殖利率下行，月內美債長短利差一度轉負壓抑銀行淨利差及放貸意願，全球金融類股指數3月下跌2.7%，JPMorgan、Bank of America、Wells Fargo、Citigroup等美國銀行股價月跌幅介於2.8至5.1%間，歐日銀行指數亦分別下跌2.6%、3.8%。工業類股月跌0.6%受資本財次產業下跌1.2%拖累，龍頭股Boeing因737 Max機型空難飛安引起禁飛令，訂單、交機數驟減及潛在賠償等財物費用使股價全月下跌13.3%。

c.19年以來各產業類股延續漲勢，儘管全球經濟景氣動能及企業獲利增速放緩，但主要央行轉鴿使無風險利率回落提供股市評價面支撐。而全球金融情勢改善加之美中貿易局勢趨於和緩，使去年影響風險性資產表現之負面因素顯著消退，季內領先指標漸有築底好轉跡象，若此發展延續則全球景氣可望於二三季落底回揚，屆時將相對有利海外營運佔比高的景氣循環類股延續強勢表現，而防禦類股漲幅或相對溫和。美中磋商發展續朝正面發展、科創版改革深化，今年以來中國社融受惠票據短貸、地方專項債及企業發債支撐增速顯著改善，中國經濟盤底提振股匯市場情緒；Fed對升息縮表立場調整且其他央行被動跟進升息壓力減輕，市場情緒顯較年末悲觀氛圍有所改善。預期景氣循環及防禦類股相對表現及全球經濟下行趨勢逐漸反轉改善，視金融情勢發展、中國寬貨幣與寬財政效果延續性、美中協商發展對消費投資信心之影響。

鑑於中美貿易摩擦、企業信心下滑、金融情勢緊縮等因素，IMF國際貨幣基金半年度經濟展望調降2019年全球經濟增速至3.3%，但報告亦指稱，通膨溫和有利主要央行維持寬鬆政策，中國財政貨幣政策抵消貿易衝突影響且緊張局勢已有改善，中印穩定增長而原承壓的脆弱新興國家經濟復甦好轉，預期19年下半年經濟止穩回溫，明年全球成長率將回升至3.6%。2月OECD全球領先指標降至99.1連15月下滑、年減1.38%連10月轉負惟動能指標連兩月回升，呼應IMF預估下半年經濟或有止穩改善可能；歐日近半年降溫而去年第四季美國景氣亦陷入收斂區間，新興國家中印復甦擴張延續，巴西擴張但俄羅斯、南非動能續降。3月全球製造業PMI指數50.6與上月持平，新訂單成長停滯而外貿活動降溫，但產業前景展望略有改善。歐日仍處2013年中以來首度景氣收斂區間、新興國家表現仍弱但中國製造業景氣回春。3月美國ISM製造業指數由54.2上升至55.3，新訂單、產出及就業均顯著反彈；中國財新製造業PMI 2月49.9上升至50.8重回榮枯分水嶺上，部分產商稱應客戶需求而提高產量及定價，新訂單及出口指數顯示內外需同步回升，產品庫存分項指數呈現企業補庫存意願恢復。美國10年公債殖利率自月初2.72%降至2.41%，反應Fed今年暫不升息且提前結束縮表，而10年減2年公債利差全月收窄6bps至13.9bps、10年減3月公債利差一度轉負，過度反應景氣趨緩甚至衰退風險。

過去半年防禦類股仍優於景氣循環股表現，此族群於去年第四季大盤波動震盪期間相對抗跌，使累積漲跌幅表現居前，惟今年股市反轉回揚以高波動類股跌深反彈表現居前，且主要央行貨幣政策基調調整、美中貿易休戰發展及中國減稅降費穩槓桿可望於下半年扭轉全球景氣下行之預期。資訊科技、非核心消費產業應用層面拓展且具獲利成長性，惟次產業受美中貿易談判、手機及汽車等終端產品需求、評價面及風險情緒而影響差異。領先指標下行且製造業景氣續降，美國名目GDP增速與Fed Funds Rate持續收窄，長短公債利差維持低位且第一季銀行調查顯示放貸標準趨嚴，利率期貨甚出現Fed降息預期，上述數據顯示全球景氣循環尚處動能放緩階段，雖衰退風險仍低但產業類股配置應趨平衡防禦，視下半年經濟及企業獲利修正落底與否，再相應增持循環類股配置比重。

表一、MSCI全球指數類股表現：3月不動產類股月漲4.5%、科技及核心消費類股月漲3.8%表現強勢，金融、工業類股分別月跌2.7%、0.6%落後整體指數表現

資料來源：Bloomberg, 2019/3/31

2.企業營收持穩但減稅效果消退、勞動成本上升抑制獲利成長，財報期間庫藏股買盤暫歇：

a.經濟增長放緩及基期因素或限制營收成長，而Nike、FedEX、Lenner等提及勞動成本上升，或壓縮獲利增速及毛利率表現。至4/12，Factset彙整預估19年Q1美股企業獲利衰退4.3%將為近三年首度轉負成長，原物料、科技及能源衰退10.6%至22.9%間；MSCI全球指數成分企業19年獲利增速已下修至4.6%，能源、科技股下修各21.2%及14.2%幅度尤大，科技次產業受硬體設備下修17.3%、半導體下修20.4%拖累。

b.2018年美股企業獲利受惠川普減稅及景氣動能變化，J.P.Morgan統計18年庫藏股規模逾8300億美元以科技及金融佔半數，預估19年庫藏股規模維持近8000億水準。企業海外所得仍逾兆，海外所得匯回及庫藏股執行提供股市下檔支撐，惟4/22至5/3財報公佈高峰前後將限制企業庫藏股買盤執行。18年美股企業獲利預估成長24%受惠川普稅改，而歐日企業獲利單位數成長；惟19年起美歐日企業獲利成長增速下降至3.5%至8.5%，景氣循環股及防禦股獲利增速差異大幅收窄。

表二、美股S&P 500季度與年度企業獲利年增率預估，%

資料來源：Factset, 2019/4/12

二.全球各產業發展趨勢：科技股仍受惠產業發展及應用擴展，工業及金融股視全球經濟、製造業景氣及長短公債利差變化，能源、原物料類股反應經濟、供需環境且易隨地緣政治事件波動

1.科技類股觀察半導體、記憶體產能及終端需求變化，海外所得匯回進行庫藏股為短線買盤，長期則視電動車、人工智能、雲端等基本面應用拓展。

2.金融股財務體質改善及監管鬆綁，觀察全球通膨回升力道及景氣動能，以評估長短利差收窄之不利影響是否持續。

3.IOT、工廠自動化有利工業股正向發展，惟留意關稅對製造業成本及機械訂單是否回升。

4.非核心消費中期受汽車銷量觸頂、零售業逢電商競爭等產業趨勢延續、看法中性而偏個股表現。核心消費業營收獲利維持3~5%低速成長，股價走勢與公債殖利率負向連動。

5.醫療健護海外所得匯回有利庫藏股或併購中小生技業標的；FDA力推生物相似藥但涉及醫保給付談判，選前醫保藥價議題使累股投資氛圍轉差。

6.能源類股反應IMF下調近年全球經濟成長動能，且美國豁免八國自伊朗進口原油，舒緩供應吃緊擔憂，但OPEC及美俄原油產量、中東地緣衝突發展等牽動油價波動。

7.原物料類股易受多數國家製造業動能回落影響，惟美中貿易局勢趨於和緩、美中製造業景氣動能止跌回升，及中國供給側改革與環保限產使供需環境有所改善。

8.不動產發展趨勢中性，各子產業表現不一，以Data center及工業REITs租金成長性較佳，目前整體REITs報酬率表現主要與公債殖利率反向波動。

9.公用事業偏防禦股性質，類股主要受公債殖利率表現、公司財報等因素所影響。

10.通信服務納入Facebook、Alphabet、Netflix等並新增媒體娛樂次產業，產業佔整體指數權重亦提升至8.8%。媒體娛樂次產業受線上廣告及影音用戶成長、個資隱私規管限制等影響；電信服務則視用戶及租費訂價、5G商轉、公債長短利差等變化。

三.未來重要觀察因素及產業配置建議：建議OW科技類股而EW非核心消費類股，科技硬體設備及半導體、汽車相關次產業易受美中貿易談判好轉、景氣循環醞釀落底等因素提振，獲利下調趨緩但評價合理，續追蹤觀察下游終端產品需求及半導體庫存變化。另建議維持不動產OW配置以平衡全球經濟通膨溫和及股債震盪波動走勢。金融股料仍受長短公債利差趨平壓縮淨利、銀行放貸增速回落所影響而偏UW，醫療健護類股受醫保藥價因素影響氛圍故調降至UW。原物料、工業類股預期將隨總經落底改善故建議上調至EW。能源、核心消費、公用事業及通信服務類股維持EW，而通信服務次產業中，電信較具防禦性、網路媒體服務類股波動較高。考量主要國家通膨發展及央行政策轉偏寬鬆，全球經濟動能、美中貿易戰發展均略正向好轉，普遍調升景氣循環類股、調降防禦股評等但仍維持平衡配置，視上述考量因素改善與否，再行相應增減景氣循環股、防禦類股配置比重。

表、各類股配置建議與觀察因素：

*YTD類股報酬率計算至2019/3/31