致富的特權 @ JohnChiu的部落格

「致富的特權：二十年來我們為央行政策付出的代價」一書（陳虹宇、吳聰敏、李怡庭、陳旭昇，春山出版，2021年4月），對於過去20年台灣中央銀行的運作與功能，以及所形成的阻升匯率、維持低利率的雙率政策提出說明、背後的原因、與檢討建議。最後同時比較了美國央行的政策機制作為改善的參考建議。本書有幾大特點：（1）.對於總體經濟基本運作，包括利率及匯率的運作機制有詳細的說明，且對於過往全球重要的通膨歷史、金融危機及資產泡沫史亦有簡要清楚說明；（2）.對於台灣央行過去的運作方式，及實際的利率與匯率政策行為有清楚的描述，並引用圖形、數據說明；（3）.在彭淮南擔任20年央行總裁結束後，討論其政策的合理性及提出改革建議。

不可否認的，過去台灣壓低匯率及利率的政策，可能為支撐科技業蓬勃發展的重要因素之一，但也不可否認，台灣也可能因此付出了一些代價，包跨產業發展的不平衡、或者是產業升級的速度不夠快、高房價、不利進口設備投資、原材料成本、及人民海外旅遊成本、甚或台灣金融業海外資產管理的國際化都可能產生了不利的影響。

以下摘述全書的重點內容：

1.三元悖論

由Robbert A. Mundell提出，也就是固定匯率、自主的貨幣政策、資金自由流動這三者，不可能三者都兼顧，只能選擇兩個。

台灣若開放資金自由流動，並堅守匯率穩定，貨幣政策之利率的高低，便受制於他國，無法依據國內經濟狀況進行調整。

中國選擇自主貨幣政策、穩定匯率兩者，變得要限制資金自由進出，本國民眾想要投資海外資產也會受到限制。

美國選擇自主貨幣政策與資金自由流動，因此匯率的波動也較為彈性，廠商與民眾就需面對匯率變動的風險。

2.台灣特色的利率政策及影響

(1).長期偏低的利率水準。相較於多數的國家，台灣的利率水準目前應該僅高於日本。

(2).2002年起台灣的隔夜拆款利率開始遠遠低於重貼現率。

(3).美國FED宣布的聯邦資金目標利率，基本上等同於台灣的隔夜拆款利率利率。但由於目前央行政策指標重貼現率的水準，已遠高於銀行隔拆利率達1%以上，已失去了政策的實質引導意義。(p.64)

(4).實際的運作上「準備金乙戶利率」（甲戶為可隨時動用的準備金）可視為台灣央行的政策利率下限，準備金乙戶可視爲各家銀行在央行的定期存款，但因給息額度有上限，故也難以視作正式的台灣央行短期利率下限。

(5).低利率政策及環境的可能影響：包括可能形成股市及房地產的泡沫、造成貧富差距的擴大、殭屍企業的增加無法形成經濟的良性循環、較高風險的理財產品和保單充斥於市場，台灣的保單滲透率世界第一。且銀行致力於財富管理業務賺取手續費提升獲利，但在獎金制度的影響下，形成建議客戶基金短線交易、以使理專賺取更多手續費的畸形現象(p.75-86)。（不過這些問題可能根本原因還是在於全世界的資金過剩所產生的低利率的影響，應該可以討論的是台灣相對更低的利率，是否使這些問題比其他國家更為嚴重？而銀行的獎金制度可能才是造成理專此種行為的根本。）

3.台灣的匯率政策及影響

(1).由於長期對美國的貿易順差，使得台灣常常出現在美國「匯率操縱國」的觀察名單中。

(2).作者們藉由央行常常拉尾盤的行為，以及長期外匯存底的上升（特別在2001-2004及2009-2010），解釋央行傾向調控匯率阻升台幣的行為。

(3).匯率干預的影響包括：

a.貶值雖有利於出口，但是也影響了進口零件成本的上升。

b.貶值使廠商進口半成品及機器設備的成本上升，可能會影響技術及產業升級。同時也影響了勞工的薪資水準的上升？（p.110)（不過這個問題的原因應該很多，台積電也是明顯的例外...值得再仔細研究。台灣的教育制度、或是國外人才開放的程度不夠、或是內需市場不夠大...等因素都可能是原因）

c.匯率長期低估、也在薪資水準相對較低下，不利於國外人才來台工作，且人才持續外流追求更高的名目薪資水準。

d.雖然以購買力平價而言（因台灣的物價水準較低）台灣的所得排名居前（全球排17），但是純就美元計算未調整購買力的所得水準排名落後（全球排39）。且在匯率低估下，不利於台灣人民到海外旅遊及消費的購買力。

4.台灣央行低利率與貶值政策根源與影響

(1).台灣的外匯存底主要是美元資產，央行投資的資產也是以美國債券為主，收入來源主要是投資美債的利息；而央行支出費用主要是發行給國內銀行的定期存單的利息費用。

(2).阻升台幣匯率買進美元、釋出台幣後，為防止國內資金過於浮濫，央行會再發行定期存單，沖消過剩台幣資金。

(3).因此不讓台幣升值，也為了使央行收入大於支出維持較佳的盈餘水準，央行貨幣政策維持寬鬆、讓台灣的利率水準低於美國，則是對央行最好的政策選擇。

(4).中央銀行外匯存底投資的利息收入約佔央行總收入的93%，2002-2019年台灣央行每年平均交給國庫1770億台幣、負擔7.7%的政府收入。中央銀行一直為台灣政府的最大金主。2018年央行淨利2254億台幣（台積電稅前淨利為3975億元、鴻海為1703億台幣）。

(5).央行維持低利率及阻升匯率政策，且本身保有高的盈餘支撐財政，會產生一些扭曲：

a.印鈔釋金效果導致長期低利率，所產生的資產膨脹效果。

b.存款利率偏低，民眾少了利息收入影響消費力。

c.以及前述的影響產業升級、低薪水準、不利進口及影響消費力等..。

d.影響央行獨立性。

5.對於台灣央行的政策檢討與建議（第7及8章）

(1).建議應增強獨立性，例如政府官員不適合擔任央行的理事會成員。

(2).而央行盈餘繳庫政策使得貨幣政策綁手綁腳，無法全力專注於穩定經濟的目標上。