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一.結論：全球經濟溫和擴張且無通膨壓力，資金仍寬鬆下，2014年下半年股債市仍具溫和表現機會，故多資產均衡配置攻守兼備

1.2013年股優於債轉為2014年上半年之股債齊揚

全球經濟自2012年第四季起逐漸好轉溫和擴張，也造就2013年股優於債的表現。不過進入2014年之後，隨著股市評價提升，加上FED量化寬鬆(QE)政策影響已被市場消化，且中國大陸及新興市場經濟成長動能趨緩狀況未變，使得全球經濟僅在歐美先進國家帶動下之擴張力道稍有緩和，亦使股市表現處於溫和震盪走揚，但債市再開始出現上漲狀況。

2.2014年下半年未反應FED升息趨勢前多資產均衡配置

在通膨壓力未現、新興市場資金流出狀況已減緩、匯率波動轉為穩定之下，在金融市場未開始反應2015年FED可能升息之前，債市仍有表現空間，2014年下半年全球金融市場股市、債市仍具同步表現機會。故在資產配置建議上，仍具企業以獲利成長性的歐美股市、台股仍為股市配置之主軸，而歐美高收益債、新興市場債，以及REITS市場，在未再反應升息趨勢前，仍可做為穩定利息收入之來源。

二.2014年下半年重要投資議題：FED QE完全退場且於2015年中後可能升息、中國及新興市場經濟成長動能變化、歐洲央行進一步寬鬆措施、以及日本經濟成長動能是否維持

1.FED之QE政策將於2014年Q4完全退場，且於2015年中後可能開始升息

(1)QE將於年底前退場，且市場影響淡化

美國經濟仍維持好轉趨勢，且仍為全球經濟擴張的主要動力。2013年中FED可能啟動QE退場讓金融市場出現大幅波動，尤其債市及新興市場表現受到較大影響。但隨著市場已消化QE退場預期後，且預期QE政策將於10月完全退場，對於股債市之影響已消化。未來金融市場之焦點轉向FED何時開始升息。

(2)若2015年中後FED升息可能影響

通膨壓力未明顯前股市仍可受惠企業獲利成長。由於FED未來升息主要反應經濟景氣好轉，並伴隨企業獲利之提升，故只要通膨壓力不明顯增加，股市所受之影響仍相對較低。雖然股市本益比再上調之空間可能受壓抑，但股市仍可望反應企業獲利成長維持向上趨勢。

2.中國及新興市場經濟成長動能減緩之發展

(1)中國經濟成長動能減緩仍使新興市場表現不穩定，但亦使全球無通膨壓力

自2012年Q4全球經濟景氣脫離歐債危機影響好轉以來，歐美經濟仍持續帶領全球經濟溫和擴張。不過在中國經濟調整結構，不再使用較大規模之刺激政策下，使得中國及新興市場國家經濟，自2013年初以來成長放緩的趨勢仍未改變，亦壓抑了全球經濟擴張好轉之動能，不過亦使得全球通膨維持溫和狀況。

(2)新興國家匯率轉為穩定後，新興國家股債市止穩反彈

自2014年Q1末起，新興市場國家隨FED之QE退場影響淡化，以及部份國家經常帳順差開始改善下，近一季(截至2014/5/16)新興市場股、債市反彈幅度達6.6-7.6%(MSCI新興市場股市指數，以及JPM新興市場債券指數)。由於全球央行仍偏向寬鬆貨幣、且各國政策仍有利支撐股市下，雖然新興市場經濟成長動能減弱，但在尚未再反應FED升息政策前，新興市場股債市表現仍可望維持穩定。

3.歐洲央行仍偏向進一步宽鬆貨幣政策

(1)ECB進一步寬鬆措施以防通縮及歐元升值壓力

歐元區4月CPI年增率僅0.7%，且在全球經濟成長動能仍僅屬溫和下，加上烏克蘭爭端使得歐元區企業及消費信心回落，再加上自2012年下半年脫離歐債危機以來歐元升值近15%，使得出口成長動能亦受影響，因此讓歐洲央行將考慮進一步實行寬鬆貨幣政策，與FED政策方向不同。

(2)寬鬆措施支撐歐洲股、債市表現

在歐洲央行尚可能進一步寬鬆貨幣政策下，使得2014年以來歐洲股、債市齊揚。西班牙及義大利10年期公債殖利率更自發生歐債危機時的6-7%高點，滑落至5月中旬的3%左右的低點。溫和好轉的經濟表現，以及進一步的寬鬆措施，仍有利歐元區股債市表現。潛在風險仍在於俄羅斯、烏克蘭部份地區獨立爭端之發展。

4.日本經濟是否持續擴張表現

(1)消費稅提高使日股區間整理

日股在2013年受惠安倍日圓大幅貶值政策後，自2014年Q1起隨預期消費稅自4/1提高後，日圓已處於1美元兌100-105日圓間波動。而在消費稅之影響不確定因素下，日本股市亦處於修正整理走勢，再加中國經濟成長動能趨緩，使得亞股股市整體表現受到壓抑。

(2)觀察是否進一步刺激措施出現

未來持續觀察日本經濟是否受消費稅提高影響而轉弱，或安倍是否再進一步寬鬆措施，或降低企業稅率之政策，以進一步使日本經濟及股市再有所表現。

三.從各類資產報酬率表現觀察2014年下半年景氣與金融市場趨勢

1.2014年以來股、債市同步上漲：反應經濟溫和擴張、通膨溫和、及新興市場轉為穩定

2013年反應全球經濟溫和擴張，但新興市場成長動能減緩等因素，歐美股市及台股、歐美高收益債、REITS上漲，但新興市場股、債市下跌。不過進入2014年以來，隨著全球擴張力道動能轉為平緩、加上年初美國經濟因寒冬效應走弱，以及通膨溫和、ECB可望再進一步寬鬆措施下，與新興市場資金流出轉趨穩定、匯率轉穩，2014年以來全球金融市場呈現股債市各類資產同步上漲之趨勢。其中受利率敏感度較高之新興市場債、REITS、公債、及高收益債報酬率皆達4%以上，而股市呈現小幅上漲，但其中部份漲幅較大或高本益比族群個股則出現較大修正(見表一)。

表一、各類資產報酬率表現

資料來源：Bloomberg, 2014/5/19

2.商品市場上漲反應氣候因素居多而非經濟擴張力量轉強，亦非通膨壓力上升

2014年以來商品市場(CRB指數)亦出現較大之漲幅達9.2%(至2014/5/16)。通常在經濟成長加速期隨原物料需求提高會出現漲幅加速之現象。不過2014年以來油價溫和上漲，與經濟景氣關聯度較高的銅價下跌近10%，反而是咖啡、豬肉、黃豆、小麥等農產品出現雙位數以上漲幅，以致商品市場之漲幅較大，主要是氣候異常所致，而非景氣擴張力量加速。

3.全球經濟景氣仍溫和擴張、通膨壓力仍輕，但進入2014年後成長動能未再加速

因此由今年以來目前各類資產及報酬率表現，以及各國領先指標及經濟數據觀察，全球經濟景氣仍維持溫和擴張趨勢，但在新興市場成長動能未恢復，以及比較基期提高後，經濟成長動能稍減弱。但通膨壓力仍輕下，亦使得全球央行維持寬鬆貨幣政策，仍帶動全球股、債市同步受惠。不過由於短期成長動能預期稍減，過去一年股市中部份漲幅較大之類股或高本益比之個股，亦出現了較大的修正幅度，但大型權值股仍然表現穩定。

四.2014年下半年各類金融市場趨勢及資產配置建議

1.歐美經濟擴張帶動全球經濟溫和擴張趨勢未變，歐美股市及台股仍受惠

自2012年Q4以來全球經濟溫和擴張之趨勢未變，雖然2014年以來全球經濟成長動能稍減緩，但在全球維持低利率、FED升息時間可能延至2015年中以後、以及ECB可能進一步降息之下，全球經濟仍偏溫和擴張期下的擺盪可能性較高。而成長動能較持續的地區及相關金融資產，包括歐美股市、高收益債市、及台灣股市仍相對受惠。

2.固定收益產品在金融市場反應美國FED升息之前仍具穩定表現空間

2014年以來公債市場轉穩定，以及4月以來資金開始再流入新興市場後，使得公債、新興市場債市止跌揚升。而後續仍觀察何時再開始反應2015年中以後FED可能升息之影響，以及新興市場資金流出入之穩定性，以做為是否持續有相關資產之依據。

3.多資產及平衡型基金攻守皆宜

多資產類別及平衡型基金亦為經濟溫和擴張及長期可能升息趨勢下，進可攻、退可守之穩健投資產品。

表二、2014年下半年各類金融市場可能趨勢與配置建議