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明年Fed可能開始升息，投資市場亦擔憂升息趨勢後，股市上漲趨勢是否開始轉變，而目前股市的評價如本益比的狀況亦有人擔心是否過高，皆是影響未來股市表現的重要變數，以下就過去金融市場的歷史表現及經濟環境的可能變化關係，討論利率趨勢、本益比變化與股市表現的關係。(主要參考內容來自「全球投資策略報告，脫勾：遲早發生」，BCA，2014/8/22，及Bloomberg之歷史資料)

1.利率與股市表現的理論關係：

(1)長期股市隨企業獲利上升：長期美國股市趨勢與整體股市每股盈餘之趨勢呈現一致性的正向關係，即股市趨勢建立在獲利趨勢之上，當然這又與長期景氣趨勢有關。而因為企業獲利是名目獲利，且長期物價趨勢向上，故股市長期亦隨著名目整體獲利上升而上升。

1872年以來美股上漲392倍，而企業獲利成長256倍，故股市上漲2/3來自獲利成長，1/3來自於本益比之提高。

(2)利率對股市的影響為指數性關係：由於股價理論上決定於未來預期獲利總和除以貼現率。故股價與利率的關係呈現指數性的關係，而非簡單的正負向的線性關係。

2.利率與股市(本益比)的長期歷史實際關係：

(1)長期歷史上多數時間呈現負相關，且相關性呈現凸性(利率愈低對股市影響愈大)：

表一：美股本益比與10年期美債殖利率關係：1872年以來80%時間呈負凸性關係，20%呈正相關係

資料來源：BCA，2014/8/22

3.股市與企業獲利有高度正相關性，但與本益比關係為增加波動性

(1)從長期歷史角度看，獲利(景氣趨勢)對於股市影響比利率更為重要，獲利趨勢決定股市趨勢，但利率變化加劇股市的波動，即評價面會改變。

(2)企業獲利能決定股市多、空頭趨勢，但泡沫的形成則需要利率的下跌。幾乎所有泡沫均發生在利率大幅下跌後的背景下。

4.以1995年以來至今利率、本益比與股市關係為例

(1)升降息與股市關係：正向關係，且以景氣或獲利趨勢為反轉因素

a.升降息與股市呈正向關係居多，由於景氣好轉下會漸升息，景氣不好會漸降息，而獲利趨勢會隨景氣趨勢變化，故在2008年以前，升息趨勢下股市反而上漲，降息趨勢股市呈現下跌趨勢。

b.但2009年以來未升息股市呈現上漲趨勢至今。

(2)升降息趨勢與本益比變化關係：景氣下滑降息時本益比下調，升息下持平，未升息前低利率下景氣好轉中期前上調

a.景氣下滑獲利下降，通常處降息趨勢中，股市本益比亦隨之下調，股市下跌。

b.景氣將好轉或初期時，利率尚維持低檔，股市上漲本益比上調，直至將開始升息，本益比持平維持一定水準之區間，而至獲利下降後本益比再下跌。

表二：2000年以來美股本益比、升降息趨勢與股市關係

資料來源：Bloomberg

5.未來股市可能趨勢：升息趨勢將壓抑本益比再上調，股市漲幅預期僅反應企業獲利成長，但若利率持續低檔可增加泡沫形成機會

(1)景氣趨勢及企業獲利仍是主導未來股市趨勢的主要影響因素，若通膨仍溫和下，若企業獲利持續成長，央行就算開始升息前後，股市在震盪過後趨勢應仍是震盪溫和向上，直至有其他因素改變景氣及獲利趨勢。

(2)台灣與美股景氣及企業獲利成長趨勢不一定一致，因此在景氣進入成長期後仍要視個別國家經濟趨勢狀況判斷股市未來可能的發展。

(3)雖然美股及本益比自2012年以來持續向上調整，但進入明年升息週期後，若企業獲利可持續成長，美股可續向上，但因本益比可能被壓抑進入持平期，故美股潛在報酬率則僅以企業獲利成長率做為期望值即可。

(4)若利率持續維持低檔更長的時間，股市泡沫的可能性會提高，但仍要觀察景氣及企業獲利趨勢是否能續好轉為前提。