目前日期文章:200901 (3)

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        最近仍會常聽到一些大師級人物對全球經濟的悲觀論調,當然這些論調一定是有他的道理的。現在雖然股市跌很多,經濟也陷入比2001~2002年還要嚴重的衰退了,以現在景氣與股市的位置,若要繼續悲觀的話,只有一種可能:就是現在的美國會開始陷入美國1930年代及1990年代日本長期經濟不振的狀況。到底有沒有可能美國經濟步入日本1990年代消失的10的境地呢?老實說,這種機會是在升高的,原因包括以下幾點:

 

◆此次美國資產價格跌幅太大

        通常經濟體在資產價格出現泡沫破裂後,經濟的調整是需要花費較長的時間的。例如1929~1933年美股跌了87%1990~1982年日股跌了62%,房地產價格亦出現崩跌。由於資產價格大幅下滑,一方面產生了巨大的財富負效果,另一方面也使得企業產生了資產負債表調整的壓力。也就是說企業在淨資產價格下跌以及產能已過剩下,就算降低了利率也不會再去投資,而是去清償債務。這使得在泡沫經濟後經濟需要花較多的時間調整。

        而此次美股S&P500指數自高點至去年11月低點共跌了51%2008年則也跌了42%,是1926年以來僅次於193143%跌幅最糟的一年。另外美國房價此次下跌的幅度已達20%,也是1900年以來所有的房價下跌循環中第二大下跌幅度了(1911~192033%,其他九次皆跌7~17%)。因此,此次股市加房市資產價格的修正已是100年來數一數二的一次了,也使得影響將較為巨大。

 

◆沒有新的泡沫可以吹了

        2000年科技泡沫後,經濟亦出現衰退,至2003年美國利率水準降低到1%,股市也從2000年初下跌至200010月才落底(股市總共跌了30個月)。而在2003年後因為低利率下吹起了房市的榮景,讓美國經濟才好了起來。

        現在利率又降到更低的水準了,還會有新的泡沫可以取代舊的泡沫嗎?股市、房市、商品市場皆剛自高點劇挫,通常投資人對資產價格泡沫的傷痛是會有記憶的,也就是說同一類型的資產在泡沫結束剛後,並不容易再形成新的泡沫的。環顧目前所有投資標的,短期內有可能有新的泡沫可以出現嗎?就算有的話,有可以大到像美國房市具有這種強大財富效果的資產嗎?好像是不容易地!

 

◆銀行去槓桿,消費者還債將減低長期成長動力

        1990年底日本長時間的經濟不振以及低利率的過程,有一個非常重要的因素,就是在資產價格大幅滑落後,由於實際淨值可能已處於負數,使得儘管日本央行把利率由8%降至到最後的零利率,但完全無法刺激民間需求,因為企業有多餘的錢即拿去清償債務,縱使日本企業仍然從國外賺取了許多外匯,消費者的儲蓄率亦下滑,但皆無法刺激整體需求,民間資金需求仍極度疲弱。日本政府雖也不斷增加赤字擴大財政支出,但也只能使日本經濟沒有持續出現嚴重的經濟衰退而已。但是日本經濟在1990年代至2003年以前幾乎維持了零成長、零利率、零通膨的三零年代

        雖然美國企業目前的負債水準不高,不過問題是銀行在去槓桿的過程中,不僅需持續減少風險性資產、增資,並且放款標準大幅趨嚴。另外更令人擔心的是,美國家計部門的負債/所得比在1960~1980年代維持60%上下近二十年的時間,但自1980年代末期起,隨著金融機構各種新金融工具的出現,以及股市、房市長期的多頭走勢,使得美國家計部門的負債所得比至今已衝高到130%以上的水準。

        過去這二十年,由於美國從未經歷過如此巨大的股市、房市同時的大幅下跌,因此過去FED在降低利率後,可以很容易使1990年代產生了科技泡沫,又在2000年代產生了房市泡沫,亦使美國一般民眾在高負債比下,仍能透支消費。目前此一情況改變了,房市、股市齊重跌下,加上銀行貸款標準趨嚴,新金融商品的接受度下降,以及消費者若開始如日本1990年代企業清償債務行為出現的話,美國的消費市場可能要經歷一段漫長的調整歲月。也許不會像日本調整10年以上,但若調整個3~5年也會讓美國及全球經濟夠受的了!而這個因素也是未來美國及全球經濟最大的風險來源。

 

◆貨幣政策無效,政府支出將獨撐大局一陣子

        前面也提及,目前貨幣政策效果是不大的。現在降低利率也許只能讓現有的房貸戶受惠,但在美國消費者都已負債一屁股,且現在廠商是產品賣不出去,產能利用率大幅下滑,就算利率降到零,可能效果也不會太大了。

        現在歐巴馬仿羅斯福新政開始推出刺激經濟方案,其實以1990年代日本及1930年代美國大蕭條經驗來觀察,在現在的環境下確實也只能靠財政政策支持經濟了,而歐巴馬的7500億美元刺激方案及2500億美元的減税方案,總共佔美國GDP 7%左右的金額,看起來似乎應會對經濟有些刺激的效果,但問題是分幾年執行呢?而美國一直印鈔票、發債,政府赤字一直提高,大家對美元的信心還會持續下去嗎?這就是未來另一個風險所在了。

        另外,在1930年代的美國及1990年代的日本也給投資人一個很寶貴的經驗(見下表),就是在政府大規模的財政政策出現後,股市反應是相當正面的,也是刺激經濟跟股市唯一的力量。不過在未來5年內,消費者若持續償債下去,且若出現政府平衡預算的政策時,大家又會立刻沒有好日子過了!

 

1930年代美國大蕭條

1990年代日本消失的10

2008年金融危機

1929/9~1932/6股市跌幅87%,跌33個月。

1990/1~1992/8股市跌幅62%,跌31個月。

2007/10~2008/11股市跌幅51%

1933年新政開始

股市止穩上漲

1992~1993年實行第一次財政政策,股市從1992/8~1993/6上漲50%後變區間走勢。

2009年歐巴馬刺激方案

股市?

1935Q3成立公共事業振興署,至19373月股市漲幅超過80%

1997/1財政改革提高消費稅~1998/10股市下跌超過40%

1937年開始削減政府支出,股市再下跌至19424月,跌幅達60%

 

 

 

所以結論就是:

1.不要期待美國會很快的恢復過去的好時光。

2.緊盯著美國消費者是否出現償債行為。

3.跟著政策腳步擬定股市策略。

4.低利率應會維持一段比較長的時間。

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銀行及消費者可能持續縮減債務降低槓桿使經濟無持續復甦動力:

雖然央行挹注了流動性避免銀行倒閉的風險,但

Ø       銀行需面對:

ü        資產負債表的調整,縮減負債及風險性資產(繼續deleverage)

ü        新的獲利動能來源減少,且新增壞帳速度加快

Ø       企業需面對:

ü        銀行緊縮信貸資金週轉的風險

ü        消費者縮減支出需求下滑

Ø       消費者需面對:

ü        房地產及其他資產價格下滑財富縮水

ü        銀行緊縮信貸或貸款償付能力下降

ü        失業率速增消費支出縮減

ü        儲蓄率提高因應未來不確定及本身的高負債

Ø       政府需面對:

ü        銀行、企業、消費者償債的過程使利率敏感度降低,貨幣政策效果已有限

ü        財政支出不斷擴大,政府赤字持續上升,但不擴張財政支出可能就無成長動力

 

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Ø       2009年總體經濟景氣趨勢

ü        Q2以後至Q4經濟指標自谷底彈升,但主要是比較基期變低及小幅回補庫存造成

ü        上半年經濟仍負成長,下半年微幅或溫和成長,

ü        利率繼續維持低檔,但投資會繼續衰退

ü        消費最多回復到微幅成長,儲蓄率上升

ü        美國貿易逆差減小,美元仍維持區間走勢

ü        失業率會持續上升,上半年通貨緊縮仍是重要議題

ü        經濟長期低迷的風險,在於美國的銀行及消費者去槓桿化減低債務時間的長度

 

Ø       2009年股市可能趨勢

ü        股市轉為區間走勢(一般:4000~6200,悲觀3600~5600),再稍創新低的可能性仍無法排除,而過程仍可能會出現2~3次的20%~30%較大的反彈行情

ü        Q2以後隨經濟指標可能彈升,若出現回補庫存題材股市可望出現較大的反彈動力

ü        政府財政支出主導產業發展,政府刺激政策的相關產業才是投資機會所在

ü        銀行、廠商、消費者去槓桿並降低負債所波及的相關行業仍是主要受害者

 

Ø       2009年股市投資策略

ü        區間操作:在景氣壞無可壞但又仍無持續性的成長動力下,留意股市風險度與技術面變化下的區間操作買賣點

ü        找長線潛力股:尋找受惠政策刺激產業相關標的外,並逢低擇機買進評價偏低且仍具長期競爭力的產業龍頭公司

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